Quelles sont les leçons à tirer de la crise financière et économique ?

Intervention de Jean-Claude Trichet, Président de la BCE
à l’occasion des « 5e Rencontres de l’Entreprise Européenne »
organisées par La Tribune, Roland Berger et HEC
Paris, le 17 mars 2009

Monsieur le Président,

Mesdames et Messieurs,

« Les Rencontres de l’Entreprise Européenne » ont été instituées, si vous me permettez d’interpréter votre mission, en hommage à l’esprit d’entreprise, le moteur de la croissance en Europe et, plus largement, de l’économie mondiale.

En regardant autour de moi, je constate la présence dans cette salle d’un grand nombre d‘entrepreneurs qui créent les conditions d’une croissance durable, qui investissent dans le capital physique et humain et qui sont suffisamment patients pour attendre les fruits, à terme, de leurs investissements. Je ne vous surprendrai pas en vous disant que, comme banquier central, j’apprécie beaucoup votre vision à long terme. La crise que nous traversons a mis en lumière un autre comportement d’investisseur, tourné vers le court terme. Je voudrais établir quelques parallèles, et signaler certaines divergences, entre ces deux formes d’activité économique et financière, et en tirer quelques enseignements.

Ce soir, j’analyserai les racines de la crise actuelle et je décrirai les mesures adoptées par les autorités pour y remédier. Je présenterai aussi les principaux facteurs susceptibles, selon moi, de jeter les bases d’une reprise de la croissance dans l’avenir. Un avenir qui verra entreprises et travailleurs ‑ piliers de l’économie réelle ‑ revenir au premier plan de la vie économique.

Je m’inspirerai tout au long de mon propos de ces mots de Jean Monnet : « Renoncer à une entreprise parce qu’elle rencontre trop d’obstacles est souvent une grave erreur : ces obstacles sont au contraire les aspérités auxquelles peut s’attacher l’action. » (Jean Monnet, Mémoires, 1976)

Au cours des dix dernières années, nous avons assisté à un net glissement au détriment de l’économie réelle et au profit de la spéculation et des paris dans la sphère financière. L’acceptation et la couverture du risque économique réel ont progressivement cessé d’être la principale préoccupation de la finance internationale. Le risque économique est le risque supporté par les entreprises créant de nouveaux produits ou adoptant de nouveaux processus. Avec le temps, le secteur financier s’est surtout concentré sur la création et la prise en charge du risque financier. Il s’agit du risque lié à l’arbitrage et à l’exposition délibérée aux variations de prix des actifs. Le système financier a semblé, à un moment, ne plus avoir vocation à couvrir les risques économiques existants mais, de plus en plus, à en créer et propager de nouveaux.

Au cours des deux dernières décennies, l’innovation et la libéralisation financières ont largement contribué à la productivité globale de nos économies. Dans un contexte de hausse de la demande de produits financiers dans les années 1990, les intermédiaires ont été de plus en plus incités à développer de nouvelles techniques de financement. La titrisation des actifs, par exemple, c’est-à-dire la transformation de prêts bilatéraux en instruments de crédit négociables, s’est avérée un extraordinaire moyen de diversification et de gestion efficace des risques. En tant que telle, la titrisation a été un outil puissant et utile.

Toutefois, la titrisation signifiait également que des banques mais aussi des non‑banques pouvaient vendre des crédits, ou les faire figurer hors bilan, immédiatement après qu’ils avaient été accordés. Cette « alchimie » a permis aux prêteurs d’augmenter le volume de leurs opérations tout en ménageant leurs fonds propres. Inévitablement, les prêteurs ont été moins incités à procéder à une sélection prudente et à un suivi régulier des encours de crédits. Le relâchement consécutif des normes de souscription et de la surveillance des prêts a été l’une des causes principales de la flambée du crédit.

Trois facteurs multiplicateurs ont alimenté ce boom du crédit. Premièrement, les systèmes de rémunération des gestionnaires de portefeuilles de crédits étaient conçus de manière à renforcer leur tendance à réduire l’horizon de leurs décisions. Les gains à court terme générés par une expansion du crédit ont fait perdre de vue à ces gestionnaires les risques de pertes à plus long terme auxquels leur établissement pouvait être confronté.

Deuxièmement, la complexité des produits structurés rendait difficile l’évaluation par le détenteur final de la qualité du placement sous‑jacent. Cela a entretenu le boom, car les investisseurs n’ont découvert et réévalué les risques sous-jacents qu’avec retard.

Enfin, troisièmement, les déséquilibres internationaux et la création de liquidité à l’échelle mondiale qu’ils peuvent entraîner ont été le facteur multiplicateur macroéconomique, peut‑être le plus puissant. Un déficit chronique d’épargne dans certaines parties du monde développé a été financé par un excès d’épargne dans d’autres régions. Ces déséquilibres macroéconomiques mondiaux ont contribué à la création de la liquidité internationale et, ce faisant, ont alimenté la hausse des encours de crédit et la progression de l’endettement. Avant le début de la crise, l’explosion des prix du pétrole et des matières premières a renforcé davantage encore la surabondance d’épargne.

L’interaction des forces que je viens de décrire s’est interrompue, de manière soudaine quoique prévisible, vers le milieu de l’année 2007. La liquidité s’est asséchée et l’ensemble du secteur financier a été soumis à des tensions extrêmes. L’effondrement d’un grand opérateur financier aux interconnexions multiples à la mi-septembre de l’année dernière a transformé la crise de confiance en une panique financière. Il en est résulté le ralentissement économique auquel nous sommes confrontés. Dans cette situation, il nous appartient de tout mettre en œuvre pour restaurer la confiance, dans tous les secteurs.

La Banque centrale européenne (BCE) a réagi de manière extrêmement précoce pour garantir le bon fonctionnement du marché monétaire, dès les premiers signes des turbulences apparus mi‑2007. Et elle n’a relâché ses efforts à aucun moment depuis lors. Les mesures prises par la BCE ont été rapides, fermes et de grande ampleur.

Quelles mesures la BCE a-t-elle prises et pour quelles raisons ? Et en quoi ces mesures ont‑elles soutenu le secteur financier et l’économie réelle ? En période de crise, les banques et autres intermédiaires financiers réduisent instinctivement leur exposition aux risques. Tous essaient, à leur niveau, de modifier la composition de leurs portefeuilles. Ils réduisent le volume de leurs actifs illiquides au profit d’actifs plus liquides. Collectivement, ce processus conduit à ce que l’on appelle la « réduction du levier d’endettement ». L’intermédiation des banques est globalement réduite, les prêts aux entreprises revus en baisse. Si ce processus se déroule de manière désordonnée, les emprunteurs et l’économie au sens large peuvent subir de graves préjudices.

Dès l’apparition des premiers signes de thésaurisation de la liquidité par les banques, en août 2007, la BCE a pris plusieurs mesures afin d’éviter une contraction désordonnée du crédit. Les banques étaient non seulement préoccupées par le volume de liquidité qu’elles pouvaient désormais se procurer mais également par l’ horizon sur lequel la liquidité serait disponible. La BCE a donc décidé de fournir de la liquidité à des échéances plus longues, afin de rassurer les banques contre d’éventuelles futures pénuries de liquidités. Cela a permis de soutenir la confiance du public quant à la capacité des banques de remplir leurs obligations.

Depuis l’intensification de la crise, en septembre‑octobre 2008, dans un contexte mondial totalement bouleversé, caractérisé par la chute des prix des matières premières et l’atténuation rapide des tensions inflationnistes, la BCE a multiplié les mesures non conventionnelles destinées à surmonter la crise afin d’assurer la viabilité de notre système financier. Je le répète, notre première préoccupation était de préserver la disponibilité du crédit pour les entreprises et les ménages, à des taux abordables. C’est ainsi que les mesures que nous avons prises, dans l’Eurosystème, peuvent être considérées comme un soutien renforcé du crédit. Dans le cadre de la procédure généralisée « d’appels d’offres à taux fixe intégralement servis » en place depuis octobre, les banques éligibles de la zone euro ont un accès illimité à la liquidité, pour des durées allant d’une semaine à six mois, au principal taux d’intérêt directeur de la BCE. Une autre mesure non conventionnelle a été l’élargissement très significatif de la liste des actifs éligibles admis en garantie. Cette décision a permis d’atténuer les contraintes de bilan des banques et de les inciter à consentir de nouveaux crédits aux entreprises ou à renouveler les prêts arrivant à échéance.

Sous l’effet de la réduction rapide des tensions inflationnistes, présentes jusqu’à l’été 2008, nous avons pu accorder un accès illimité à la liquidité de banque centrale à un coût de plus en plus faible. Le principal taux d’intérêt directeur de la BCE a en effet été réduit de 275 points de base depuis l’aggravation de la crise à l’automne 2008. Au moment où je vous parle, l’Eurosystème accorde des refinancements illimités à un taux de 1,5 %. Sur le marché interbancaire les banques peuvent obtenir des crédits au jour le jour à un taux compris entre le principal taux directeur, 1,5 %, et le taux de la facilité de dépôt, soit 0,5 %. Le taux au jour le jour est aujourd’hui à un niveau inédit dans l’histoire des affaires monétaires européennes d’après-guerre. Pouvant emprunter à un taux aussi bas, les banques sont en mesure d’octroyer des prêts à d’autres banques et à leurs clients non bancaires à des conditions historiquement accommodantes. Grâce, notamment, à des marges plus resserrés entre les taux du marché monétaire interbancaire et les moyennes attendues du taux au jour le jour, les taux Euribor six mois et douze mois sont désormais inférieurs aux taux Libor correspondants pour les contrats libellés en dollar.

Ces mesures de soutien renforcé des banques commerciales pour leur permettre de continuer à assurer le financement de la zone euro ont, en outre, entraîné une forte croissance du bilan de l’Eurosystème. Celui-ci est actuellement supérieur d’environ 600 milliards d’euros à son niveau d’avant la crise. Cela indique l’ampleur du surcroît d’intermédiation pris en charge par l’Eurosystème, qui se substitue au marché. La taille de notre bilan correspond aujourd’hui à environ 16 % du PIB de la zone euro, contre 10 % avant la crise et quelque 13 % en ce qui concerne la Réserve fédérale américaine. Ce supplément d’intermédiation a permis d’éviter un blocage de l’ensemble du marché du crédit. Les taux d’intérêt à court terme des prêts aux ménages et aux entreprises ont diminué. La transmission des taux d’intérêt de la BCE à l’économie s’est par ailleurs effectuée normalement, conformément à ce qui avait été observé par le passé.

En quoi le soutien renforcé du crédit mis en place par l’Eurosystème diffère‑t‑il des approches privilégiées par certaines autres banques centrales face aux turbulences sur les marchés de capitaux ? Depuis mi‑septembre 2008, par exemple, la Réserve fédérale conduit une politique d’assouplissement direct du crédit. Cette politique vise à répondre directement à l’instabilité ou à la contraction des volumes de crédits disponibles à travers des circuits non bancaires d’intermédiation essentiels.

Les structures financières de la zone euro et des États-Unis sont très différentes. Alors que le système financier des États-Unis s’appuie essentiellement sur le marché, celui de la zone euro est dans une large mesure centré sur les banques. Je voudrais mentionner quelques chiffres. Fin 2007, l’encours des prêts bancaires au secteur privé s’élevait à environ 145 % du PIB dans la zone euro, contre 63 % seulement aux États‑Unis. À l’inverse, l’activité directe d’émission de titres représentait 81 % du PIB dans la zone euro et 168 % aux États‑Unis. La composition respective des encours de crédits privés des deux côtés de l’Atlantique est donc à l’opposé. Le recours aux banques dans la zone euro couvre deux tiers des financements externes hors émissions d’actions, contre seulement quelque 30 % de l’autre côté de l’Atlantique.

Cela explique clairement les approches adoptées sur les deux rives de l’Atlantique. Dans la zone euro, pour continuer de garantir aux entreprises et aux ménages un accès normal au crédit, il faut essentiellement assurer un niveau adéquat de liquidité du système bancaire. L’assouplissement du crédit doit s’effectuer principalement avec la participation des banques.

En ce qui concerne les mesures non conventionnelles, laissez moi vous rappeler celles que nous avons déjà décidée : l’apport illimité de liquidité d’une semaine à six mois et l’élargissement considérable de nos garanties. En outre nous avons par exemple, lors de la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, décidé de poursuivre cet apport illimité de liquidité par la voie d’appels d’offres à taux fixes aussi longtemps que nécessaire et en tout cas jusqu’à Janvier 2010. J’ai indiqué lors de la conférence de presse que j’ai tenue le 5 mars que, nous étudions actuellement la possibilité de prendre d’autres mesures et évaluons l’opportunité de les mettre en œuvre.

Je voudrais souligner un dernier élément dans le cadre des mesures prises face aux turbulences. La BCE n’est pas seule face à la crise financière et économique. J’ai été impressionné par le plan d’action élaboré, dans un délai très court, par les gouvernements des pays de la zone euro et la Commission européenne depuis le mois d’octobre dernier. Par le passé, certains observateurs se sont interrogés sur la capacité de la zone euro d’agir sans tarder en cas de crise économique grave. Les gouvernements des pays de la zone euro et la Commission européenne ont démontré, en octobre, leur résolution et leur unité de vues. Les plans coordonnés de recapitalisation bancaire et de garantie des dépôts ont contribué de façon cruciale à assurer la viabilité du système financier de la zone euro dans une période de tensions extrêmes.

Pour se projeter vers l’avenir et la résolution de la crise, il est nécessaire de distinguer clairement les nombreux défauts qui sont apparus et qu’il convient de corriger vigoureusement et d’identifier les éléments qui se sont avérés solides sur lesquels nous pouvons continuer de nous appuyer. Plusieurs éléments de l’univers économique tel qu’il existait avant la crise économique ont à présent perdu pratiquement tout crédit. De ce point de vue les reformes proposés par le Forum de Stabilité Financière et étudiées par le G-20 devront être très activement mises en œuvre. Il en va ainsi de certains opérateurs financiers et modèles opérationnels. À l’inverse, d’autres éléments se justifient aujourd’hui tout autant qu’hier. L’avenir de notre Continent doit continuer de s’appuyer sur ces éléments. Je voudrais signaler trois atouts qui nous aideront dans ce travail de reconstruction.

Le premier est, bien sûr, la monnaie unique. L’euro a démontré toute son importance durant la crise. Si les pays de la zone euro avaient dû faire face aux turbulences financières en ordre dispersé, ils n’auraient pu éviter de graves crises monétaires. Je pense notamment aux crises du Système monétaire européen en 1992 et 1993. Avec le recul, on peut considérer l’introduction de l’euro il y a dix ans comme une réponse anticipée aux défis actuels. Permettez-moi de rappeler que le processus ayant conduit à l’introduction de l’euro doit beaucoup à la vision fondatrice du président Valéry Giscard d’Estaing et du chancelier Helmut Schmidt qui ont, à la fin des années 1970, conçu le Système monétaire européen et porté le précurseur de l’euro, l’ECU, sur les fonts baptismaux.

Une autre pilier sur lequel l’Europe peut s’appuyer est son cadre de politique macroéconomique axé sur le moyen terme. Rétrospectivement, de nombreux observateurs reconnaissent aujourd’hui que les politiques macroéconomiques menées dans plusieurs pays n’incorporaient pas suffisamment les idées de stabilité et de soutenabilité à moyen terme. Les engagements pris, au sein de la zone euro, en faveur de la stabilité des prix à moyen terme et de l’équilibre à long terme des finances publiques ont contribué, dans l’ensemble, à contenir l’ampleur des déséquilibres. Cela a contribué à la création d’emplois. Au cours des dix dernières années, la zone euro a créé quelque deux millions d’emplois de plus que les États‑Unis.

Le troisième atout réside dans ce qui a fait la réussite des économies réelles de notre Continent au cours des dernières années, je veux parler de notre ouverture commerciale, de l’équilibre et du dynamisme de nos structures économiques et de notre main‑d’œuvre qualifiée.

Ces trois éléments possèdent plusieurs facettes. Il est bien connu, par exemple, que les comparaisons internationales relatives à la productivité ont commencé, au milieu des années 1990, à dresser un tableau assez sombre de la situation dans les pays de la zone euro. Le rythme de croissance de la production par heure travaillée tel que mesuré dans nos économies a été divisé par deux après 1995, alors qu’il doublait pratiquement aux États-Unis. En analysant les raisons de ces performances décevantes, on a découvert que le pourcentage de la population diplômée de l’enseignement supérieur était plus élevé d’environ deux tiers aux États-Unis que dans l’Union européenne et que, dans le même temps, les États-Unis et le Japon obtenaient davantage de brevets. Toutefois, on s’est également aperçu que l’Union européenne, et la zone euro en particulier, comprenaient au moins deux des principaux pays en matière d’innovation dans le monde ‑ l’Allemagne et la Finlande ‑ et que la France, avec la Belgique, faisait jeu égal avec les États-Unis s’agissant des conditions structurelles propices à l’innovation et aux investissements en recherche‑développement, de même qu’en termes de mise en œuvre réussie du savoir‑faire. Il est également apparu que le secteur financier, qui est un grand utilisateur de technologies de l’information et de la communication, était le principal moteur du plus grand dynamisme américain. De manière symétrique, une part plus faible de ce secteur dans la valeur ajoutée totale était considérée comme le principal obstacle à la diffusion de ces technologies, et donc comme un frein à la productivité globale, dans les économies de la zone euro. Aujourd’hui, la part beaucoup plus limitée des services financiers dans la zone euro constitue probablement une certaine protection contre les tensions récessives induites par la réduction de ces activités chez nos partenaires internationaux.

Le degré d’ouverture de nos économies était également perçu comme un défi majeur plutôt que comme une chance. Il est vrai que notre plus grande ouverture commerciale nous a exposé davantage à la contraction de la demande extérieure. Mais, sous l’effet des évolutions de l’intégration des échanges internationaux, la zone euro a fortement adapté ses structures de production. De nombreux pays ont été amenés à ajuster en profondeur la nature de leurs exportations pour tenir compte de leurs avantages technologiques comparatifs, d’une part, et ont privilégié, d’autre part, des produits à forte intensité de qualifications et de capitaux. Cette amélioration de notre structure de production permettra aux entreprises européennes de mieux résister à la baisse des volumes d’échanges commerciaux.

D’un point de vue économique, la résilience est une vertu, le protectionnisme un mal. Les autorités budgétaires et monétaires ont pour objectif constant de préserver leur espace économique contre les chocs et perturbations susceptibles de déstabiliser le comportement et les anticipations économiques et, ainsi, d’affecter le revenu global et le bien‑être collectif. Mais cet objectif ne doit pas être poursuivi à travers la construction de murs et de forteresses autour de l’économie. Les marchés ouverts sont l’héritage précieux d’un long et difficile processus de libéralisation des échanges au cours des soixante dernières années. Les barrières commerciales entre les pays ont été levées ce qui a permis à une part croissante de la population mondiale de participer au réseau des échanges internationaux et de bénéficier d’une plus grande prospérité économique. Et le vingtième siècle nous a appris que le protectionnisme serait une recette de désastre économique.

Plus que jamais, dans les circonstances actuelles qui sont extrêmement exigeantes, la confiance est l’élément central. L’économie mondiale a été frappée de plein fouet à la mi‑septembre 2008 par une chute de la confiance d’une ampleur sans précédent. Pour la première fois dans l’histoire économique, un seul évènement ‑ la chute d’une entreprise financière d’importance systémique ‑ a, en quelques jours seulement, influencé négativement, et simultanément, tous les décideurs privés dans l’ensemble des économies, industrialisées et émergentes. C’est pourquoi nous nous trouvons à présent dans un environnement particulièrement incertain.

Les autorités publiques, les gouvernements et les banques centrales doivent tout mettre en œuvre pour regagner, préserver et renforcer la confiance des ménages et des entreprises afin de tracer la voie d’une prospérité durable. Il faut continuer de faire preuve de mesure. Il s’agit notamment de conserver un bon équilibre entre la nécessité de prendre des mesures immédiates répondant à la gravité de la situation actuelle et l’obligation d’avoir une stratégie de retour à l’équilibre à moyen et long terme. La confiance des ménages et des entreprises repose largement aujourd’hui sur leur conviction que les autorités sauront préserver un bon équilibre budgétaire dans les années à venir. De même, cette confiance des agents économiques dépend aujourd’hui du jugement qu’ils portent sur la détermination des banques centrales à maintenir la stabilité des prix, en se gardant à la fois d’un risque éventuel d’inflation trop basse aujourd’hui et du risque d’une inflation supérieur à notre définition de la stabilité des prix à moyen et long terme.

Cet équilibre entre l’audace des décisions non conventionnelles prises en ce moment et la nécessité d’assurer de manière crédible les équilibres à moyen et long terme est, à ce stade, essentiel. Des mouvements de balancier de trop grande amplitude, sans perspective à moyen et long terme, seraient de nature à retarder le retour à une prospérité durable, car elles affecteraient la confiance, qui est l’ingrédient le plus précieux dans les circonstances actuelles.

L’Europe peut compter sur la BCE pour continuer à trouver le juste équilibre entre audace et sagesse, conformément au mandat que lui a donné le Traité. Ce faisant, la BCE continuera d’apporter à nos 329 millions de concitoyens un solide ancrage de stabilité et de confiance.

Je vous remercie de votre attention.