ÉDITORIAL

10 mars 2005 - Bulletin mensuel

Lors de la réunion du 3 mars 2005, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé de maintenir à 2 % le taux de soumission minimal appliqué aux opérations principales de refinancement de l’Eurosystème. Les taux d’intérêt de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt ont également été laissés inchangés à, respectivement, 3 % et 1 %.

Le Conseil des gouverneurs ne voit encore aucun signe indiquant clairement un renforcement des tensions inflationnistes sous-jacentes d’origine interne dans la zone euro. Par conséquent, il a décidé de ne pas modifier les taux directeurs de la BCE. Ces taux se situent à des niveaux historiquement bas et constituent une contribution importante à la reprise économique. Cela étant, il existe des risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix à moyen terme, face auxquels le Conseil des gouverneurs doit rester vigilant.

S’agissant tout d’abord de l’analyse économique sous-tendant l’évaluation du Conseil des gouverneurs, il ressort des premières estimations d’Eurostat que le PIB en volume de la zone euro a progressé de 0,2 % en glissement trimestriel au quatrième trimestre 2004. En outre, la croissance du PIB en volume au troisième trimestre a été révisée à la baisse, à 0,2 %. Ces résultats concernant le second semestre de l’année sont décevants. Cependant, la structure de la demande au quatrième trimestre présente également des signes positifs en ce qui concerne la tendance de fond. Le renforcement de la demande intérieure, et notamment de la consommation, pourrait indiquer que la reprise de l’activité économique dans la zone euro retrouve un certain dynamisme.

Le ralentissement de la progression du PIB en volume au second semestre 2004 pourrait être un phénomène passager pour un certain nombre de raisons. Sur le plan extérieur, la croissance de l’économie mondiale demeure soutenue et stimule les exportations de la zone euro. Sur le plan intérieur, l’investissement devrait continuer à bénéficier de conditions de financement très favorables, des excellents résultats enregistrés par les entreprises et de la hausse de leur efficacité productive. La consommation devrait profiter de l’évolution attendue du revenu réel disponible.

Par conséquent, le Conseil des gouverneurs prévoit une poursuite de la croissance économique en 2005 et en 2006. Ce diagnostic ressort également des projections de mars 2005 établies par les services de la BCE. Selon ces projections, la croissance du PIB en volume de la zone euro devrait s’établir, en moyenne, à l’intérieur d’une fourchette comprise entre 1,2 % et 2,0 % en 2005, et entre 1,6 % et 2,6 % en 2006. Ces projections sont inférieures à celles des services de l’Eurosystème, publiées en décembre 2004, en raison du fléchissement conjoncturel enregistré fin 2004. Les prévisions disponibles d’organisations internationales et du secteur privé présentent des perspectives globalement similaires.

Le scénario qui ressort de ces projections contient un certain nombre de risques. Sur le plan extérieur, le niveau élevé et la volatilité des cours du pétrole ainsi que la persistance des déséquilibres mondiaux sont porteurs de risques à la baisse pour la croissance. S’agissant des taux de change, le Conseil des gouverneurs confirme sa position, exprimée lors de la forte hausse de l’euro, selon laquelle de telles évolutions sont inopportunes et préjudiciables à la croissance économique. Sur le plan intérieur, si des incertitudes entourent les perspectives en matière de consommation, les conditions de financement très favorables et l’amélioration des bénéfices des entreprises pourraient, quant à elles, entraîner une croissance de l’investissement plus forte que ce qui est prévu actuellement.

En ce qui concerne les prix à la consommation, le glissement annuel de l’IPCH a enregistré un recul assez prononcé en janvier 2005, revenant à 1,9 %, contre 2,4 % en décembre 2004. Cette décélération résulte dans une large mesure d’effets de base liés aux évolutions de la fiscalité indirecte et des prix administrés dans certains pays. En février, selon l’estimation rapide d’Eurostat, le rythme annuel de hausse de l’IPCH s’est établi à 2,0 %.

Durant les prochains mois, les taux d’inflation annuels devraient osciller autour de 2 %. À plus long terme, aucun élément n’indique un renforcement des tensions inflationnistes sous-jacentes d’origine interne dans la zone euro. Au cours des derniers trimestres, les hausses de salaires sont demeurées limitées. Dans le contexte d’une croissance économique modérée, cette tendance devrait se poursuivre.

Cette analyse est corroborée par les projections de mars 2005 établies par les services de la BCE, selon lesquelles, en moyenne annuelle, la progression de l’IPCH devrait s’inscrire entre 1,6 % et 2,2 % en 2005 et entre 1,0 % et 2,2 % en 2006. Ces projections sont globalement inchangées par rapport à celles des services de l’Eurosystème publiées en décembre 2004 et cadrent avec les prévisions rendues publiques récemment par différentes organisations internationales et privées.

Plusieurs risques à la hausse pesant sur ces projections doivent être pris en considération, en particulier les évolutions des cours du pétrole. Les modifications de la fiscalité indirecte et des prix administrés demeurent également susceptibles d’exercer des effets haussiers imprévus. De plus, il convient de rester vigilant face au risque potentiel que des hausses antérieures des prix n’entraînent des effets de second tour découlant du processus de fixation des salaires et des prix dans l’ensemble de l’économie. À cet égard, les évolutions des anticipations d’inflation à long terme doivent faire l’objet d’un suivi attentif.

L’analyse monétaire fournit des indications complémentaires sur les perspectives d’évolution des prix à moyen et long terme. Les dernières données confirment le renforcement de la croissance de M3 observé depuis mi-2004. Cette tendance reflète de plus en plus l’effet stimulant exercé par le niveau historiquement très bas des taux d’intérêt dans la zone euro. Compte tenu de la vigueur persistante de la dynamique de M3 ces dernières années, la liquidité dans la zone euro est nettement supérieure au niveau nécessaire au financement d’une croissance économique non inflationniste. Cette situation étant porteuse de risques pour la stabilité des prix à moyen terme, il convient de faire preuve de vigilance.

Le niveau exceptionnellement bas des taux d’intérêt réels continue également à stimuler la demande de financements émanant du secteur privé. La croissance des prêts aux sociétés non financières s’est encore renforcée au cours des derniers mois. En outre, la demande de prêts au logement est demeurée soutenue, contribuant à la forte dynamique des prix de l’immobilier résidentiel dans plusieurs régions de la zone euro.

En résumé, il ressort de l’analyse économique que les tensions inflationnistes sous-jacentes d’origine interne demeurent maîtrisées, mais que les risques à la hausse pour la stabilité des prix à moyen terme existent et doivent faire l’objet d’un suivi attentif. Le recoupement avec l’analyse monétaire confirme la nécessité de demeurer vigilant quant à la matérialisation des risques pesant sur la stabilité des prix à moyen terme.

S’agissant des politiques budgétaires, le Conseil des gouverneurs note que l’assainissement budgétaire doit être poursuivi dans un certain nombre de pays, en dépit des progrès en matière de correction de déficits excessifs, qui sont prévus dans les mises à jour des programmes de stabilité et de croissance. En particulier, plusieurs pays ne prévoient pas de mettre en œuvre un processus d’ajustement suffisamment ambitieux et ne visent pas des situations budgétaires proches de l’équilibre ou en excédent d’ici la fin de l’horizon du programme. De plus, dans certains cas, les objectifs budgétaires reposent sur des hypothèses de croissance assez favorables et sur des mesures insuffisamment définies.

En ce qui concerne le Pacte de stabilité et de croissance, les discussions doivent désormais aboutir à un résultat convaincant, qui sauvegarde la discipline budgétaire. La crédibilité de la procédure concernant les déficits excessifs doit être pleinement préservée. Cet élément n’est pas seulement essentiel pour la stabilité et la cohésion macroéconomiques dans la zone euro mais également pour la confiance et les perspectives de croissance dans tous les États membres.

À cet égard, le Conseil des gouverneurs se félicite de la décision du Conseil Ecofin, fondée sur une recommandation de la Commission européenne, de passer, pour la première fois, à l’étape suivante de la procédure concernant les déficits excessifs et de mettre en demeure la Grèce, conformément à l’article 104, paragraphe 9, du Traité. Le Conseil des gouverneurs estime également qu’avec le report de l’échéance, de 2005 à 2006, prévue pour corriger le déficit excessif, la limite de la marge d’interprétation des règles et des procédures a été atteinte. Il est désormais indispensable que la Grèce prenne des mesures efficaces pour corriger ses graves déséquilibres budgétaires.

S’agissant des évolutions structurelles, la croissance de la productivité tendancielle a été relativement faible dans la zone euro depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Une analyse des déterminants de la productivité montre que le ralentissement de la croissance de la productivité dans la zone euro résulte en partie de la hausse des créations d’emplois dans des domaines d’activité où la main-d’oeuvre est peu qualifiée. La persistance de la modération salariale et certains progrès en matière de réformes du marché du travail destinées à accroître les taux d’activité semblent avoir, en partie, orienté la production vers une plus forte intensité de main-d’œuvre.

Certaines informations indiquent également que le ralentissement de la croissance de la productivité observé dans la zone euro depuis le milieu des années quatre-vingt-dix résulte d’un recours insuffisant aux nouvelles technologies destinées à améliorer la productivité. Si la productivité s’est accrue dans les secteurs produisant des technologies de l’information et de la communication ou des services liés à celles-ci, elle a fléchi dans de nombreux autres domaines de l’économie. Cette évolution fait ressortir les rigidités structurelles dans la zone euro qui empêchent ou retardent la diffusion rapide et efficace dans l’économie des nouvelles technologies et des processus de production améliorés.

Dans ce contexte, il est essentiel de mettre en œuvre les réformes structurelles qui favorisent l’innovation, l’investissement et la productivité et encouragent l’utilisation de nouvelles technologies génératrices de gains de productivité. Les mesures visant à stimuler la concurrence sur les marchés de produits, à faciliter les réorganisations et à valoriser le capital humain par le biais de systèmes éducatifs et de formation professionnelle appropriés devraient permettre d’accélérer les gains de productivité résultant de l’utilisation des nouvelles technologies.