ÚVODNÍ SLOVO

19. dubna 2007 - Měsíční bulletin

Na základě své pravidelné hospodářské a měnové analýzy Rada guvernérů na svém zasedání 12. dubna 2007 rozhodla, že základní úrokové sazby ECB ponechá beze změny. Informace, které byly zveřejněny od rozhodnutí Rady guvernérů z 8. března 2007 zvýšit úrokové sazby, dále ukázaly, že toto rozhodnutí bylo odůvodněné. Zároveň tyto informace potvrdily, že střednědobý výhled cenové stability nadále ohrožují proinflační rizika, a je tedy i nadále třeba pečlivě sledovat veškerý vývoj, aby nedošlo k naplnění rizik ohrožujících cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu. To přispěje k tomu, aby střednědobá až dlouhodobější inflační očekávání v eurozóně zůstala pevně ukotvena na úrovni odpovídající cenové stabilitě. Jen při takovém ukotvení inflačních očekávání může měnová politika dlouhodobě přispívat k trvale udržitelnému hospodářskému růstu a vytváření pracovních míst v eurozóně. Vzhledem k příznivému hospodářskému prostředí zůstává měnová politika ECB i nadále uvolněná, základní úrokové sazby ECB jsou stále na nízké úrovni, růst peněžní zásoby a úvěrů je velmi silný a objem likvidity v eurozóně je podle všech používaných ukazatelů vysoký. Z hlediska budoucího vývoje je tedy k zajištění cenové stability ve střednědobém horizontu třeba jednat důsledně a ve správný okamžik.

Začněme hospodářskou analýzou. Nejnovější informace podporují závěr Rady guvernérů, že dynamika hospodářského růstu v eurozóně zůstává silná. Druhý odhad Eurostatu potvrzuje, že mezičtvrtletní růst reálného HDP dosáhl ve čtvrtém čtvrtletí 2006 úrovně 0,9 %. Během celého roku 2006 vzrostl reálný HDP v eurozóně o 2,7 % (bez očištění od vlivu počtu pracovních dní). Na základě nejnovějších údajů, výsledků průzkumů a odhadů založených na dostupných ukazatelích se zdá, že silný růst pokračuje i v prvním pololetí 2007.

Podíváme-li se na budoucí vývoj, existují podmínky pro stabilní růst ekonomiky eurozóny. Pokud jde o vývoj vnějšího prostředí, celosvětový hospodářský růst je mezi jednotlivými regiony vyrovnanější a i přes částečné zmírnění zůstává silný. Vnější podmínky tedy podporují vývoz z eurozóny. Očekává se také, že domácí poptávka v eurozóně si udrží svou relativně výraznou dynamiku. Investiční aktivita by měla rovněž zůstat na vysoké úrovni, a to v důsledku dlouhého období příznivých podmínek pro financování, restrukturalizace podniků a dosavadního posílení i dalšího zvyšování jejich ziskovosti a efektivity. S dalším zlepšováním situace na trhu práce a s růstem zaměstnanosti by mělo také souběžně s vývojem reálného disponibilního důchodu docházet k posilování růstu spotřeby.

Rizika ohrožující tuto příznivou perspektivu hospodářského růstu jsou v krátkodobějším horizontu celkově vyrovnaná. V dlouhodobější perspektivě převažují rizika pro zpomalení hospodářského růstu vycházející především z vnějších vlivů. Tyto převážně souvisejí s obavami z růstu protekcionistických tlaků, s možností dalšího růstu cen ropy a s obavami ohledně možného nestejnorodého vývoje v důsledku světové nerovnováhy.

Pokud jde o vývoj cen, podle předběžného odhadu Eurostatu dosáhla roční míra inflace měřená pomocí HICP v březnu 2007 úrovně 1,9 % oproti 1,8 % během prvních dvou měsíců roku. Podrobné členění údajů o HICP za březen zatím není k dispozici. Pokud nedojde k dalšímu růstu cen ropy, z hlediska dalšího vývoje způsobí loňská volatilita cen energií výrazné změny ve srovnávací základně, a ovlivní tak letos vývoj roční míry inflace. Na základě současných cen ropy a ropných futures je pravděpodobné, že inflace během dalších měsíců poklesne, ale předpokládá se, že na konci roku dojde k jejímu opětovnému růstu a následně by se měla pohybovat opět na úrovni kolem 2 %.

Ve střednědobém horizontu, který je pro měnovou politiku relevantní, ohrožují tento výhled cenového vývoje i nadále proinflační rizika, která vyplývají z možného opětovného růstu cen ropy a z dalších zvyšování regulovaných cen a nepřímých daní kromě těch, která již byla oznámena a přijata. Ještě významnějším faktorem by však mohl být silnější než v současnosti očekávaný růst mezd, který by představoval značné proinflační riziko zejména v podmínkách, kdy vývoj na trhu práce je za několik posledních čtvrtletí příznivý. Je proto velmi důležité, aby sociální partneři nadále plnili své povinnosti. V této souvislosti by mzdové dohody měly zohledňovat úroveň cenové konkurence, stále vysokou míru nezaměstnanosti v řadě ekonomik i vývoj produktivity. Rada guvernérů sleduje mzdová vyjednávání v zemích eurozóny velmi pečlivě.

Měnová analýza potvrzuje, že ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu přetrvávají proinflační rizika pro cenovou stabilitu. V porovnání s  lednovou úrovní 9,9 % vzrostlo meziroční tempo růstu agregátu M3 v únoru na 10,0 %. Současně tempo meziročního růstu úvěrů soukromému sektoru, které zůstalo v únoru na velmi silné úrovni 10,3 %, vykázalo určité zmírnění. Zatímco v předchozích měsících toto zmírnění odráželo zpomalení růstu půjček domácnostem v prostředí rostoucích úrokových sazeb z hypotečních úvěrů v celé eurozóně i zpomalování růstu cen rezidenčních nemovitostí v některých oblastech, v únoru bylo jeho příčinou zmírnění růstu úvěrů nefinančním podnikům. Hodnotíme-li tento vývoj, je třeba si uvědomit, že měsíční údaje mohou být ovlivněny přechodnými faktory, a jejich význam by tedy neměl být přeceňován. Silný růst úvěrů soukromému sektoru je odrazem pokračujícího trendu silného růstu úvěrů nefinančním podnikům zaznamenaného od poloviny roku 2004.

V širší perspektivě ukazují nejnovější údaje na silné tempo expanze agregátu širokých peněz v eurozóně. Pokračující silný růst peněžní zásoby a úvěrů odráží dlouhodobě nízkou úroveň úrokových sazeb a posilování hospodářské aktivity v eurozóně. Rostoucí krátkodobé úrokové sazby ve spojení s nízkými dlouhodobými úrokovými sazbami ovlivňovaly vývoj jednotlivých složek peněžních a úvěrových agregátů, ale na celkovou dynamiku vývoje peněžní zásoby měly dosud jen omezený vliv. Po několika letech silného růstu peněžní zásoby je objem likvidity v eurozóně vysoký podle všech používaných ukazatelů. V tomto prostředí vysokého objemu likvidity ukazuje pokračující silný růst peněžní zásoby a úvěrů na proinflační rizika pro cenovou stabilitu ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu. Vývoj peněžní zásoby je tedy třeba i nadále velmi pečlivě sledovat, zejména v souvislosti se stabilním růstem hospodářské aktivity a s pokračováním dynamického vývoje na trhu nemovitostí v mnoha částech eurozóny.

Celkově je tedy při hodnocení cenových trendů důležité odhlédnout od krátkodobé volatility míry inflace. Pro měnovou politiku je důležitý střednědobý horizont. Střednědobou perspektivu cenové stability nadále ohrožují spíše proinflační rizika, která souvisejí především se silnějším než v současnosti očekávaným růstem mezd v situaci silného pokračujícího růstu zaměstnanosti a hospodářské aktivity. Vzhledem k silné dynamice růstu peněžní zásoby a úvěrů a k již tak vysokému objemu likvidity potvrzuje porovnání výsledků hospodářské analýzy a analýzy měnového vývoje stanovisko, že cenovou stabilitu ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu ohrožují spíše proinflační rizika. Rada guvernérů bude tedy veškerý vývoj velmi pozorně sledovat. Tento postup je skutečně nezbytný, aby se předešlo naplnění rizik ohrožujících cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu. To umožní, aby střednědobá až dlouhodobější inflační očekávání v eurozóně zůstala pevně ukotvena na úrovni odpovídající cenové stabilitě. Z hlediska budoucího vývoje je tedy k zajištění cenové stability ve střednědobém horizontu třeba jednat důsledně a ve správný okamžik.

Pokud jde o další oblasti, Rada guvernérů uvítala doporučení pro země eurozóny, která jsou obsažena v letošní aktualizaci Integrovaných hlavních směrů – uceleného dokumentu přijatého Radou ECOFIN v roce 2005, který spojuje Hlavní směry hospodářské politiky a Zásady politiky zaměstnanosti. Jeho aktualizované znění, které schválila na svém zasedání 8. a 9. března 2007 Evropská rada, se zabývá potřebou urychlit fiskální konsolidaci, zlepšit stav veřejných financí, posílit hospodářskou soutěž a integraci a podpořit reformy na trhu práce.

V oblasti fiskální politiky je skutečně nezbytně nutné využít příznivější hospodářské situace a důsledně prosazovat rozpočtovou konsolidaci. Poměr schodku veřejných financí a dluhu k HDP v zemích eurozóny dopadl v roce 2006 výrazně lépe, než se předpokládalo. Tento pozitivní výsledek však z velké míry odráží vysokou úroveň daňových příjmů v kontextu příznivého makroekonomického prostředí, což v některých případech vyrovnalo vyšší než plánované veřejné výdaje. Tyto fiskální výsledky v roce 2006, které byly lepší, než se očekávalo, by měly vést k ambicióznějším cílům pro rok 2007 i na další období, a umožnit tak, aby neočekávané příjmy byly v plném rozsahu použity ke snížení schodku a zadlužení. Dále by se všechny země měly vyhnout procyklické politice. Tento postup má zásadní význam pro zajištění udržitelnosti fiskálního vývoje v rámci přípravy na dopady, které souvisejí se stárnutím obyvatelstva, a plně odpovídá také upravenému Paktu stability a růstu. Úprava veřejných výdajů a zdanění s cílem zlepšit kvalitu veřejných financí by navíc podpořila hospodářský růst a udržitelnost fiskálního vývoje.

Rada guvernérů také podporuje ambiciózní strukturální reformy, které by dále přispěly k bezproblémovému fungování měnové unie a podpořily by růstový potenciál a tvorbu pracovních míst. Zejména dosažení pružnějšího trhu práce, který povede ke zlepšení poměru mezi vývojem produktivity a mezd, a usnadnění mobility pracovních sil by dále posílilo odolnost zemí vůči šokům a zajistilo jejich konkurenceschopnost.

Toto vydání Měsíčního bulletinu obsahuje tři články. První se zaměřuje na způsob, jakým ECB informuje finanční trhy o měnové politice. Druhý se zabývá zdroji diferenciálů hospodářského růstu v zemích eurozóny a jejich důsledky pro měnové rozhodování. Třetí článek zkoumá rozdíly mezi rozpočtovým saldem a změnou vládního dluhu v eurozóně.