EDITORIALE

9 agosto 2007 - Bollettino mensile

Nella riunione tenuta il 2 agosto 2007, sulla base della consueta analisi economica e monetaria il Consiglio direttivo ha deciso di lasciare invariati i tassi d’interesse di riferimento della BCE. Le informazioni che si sono rese disponibili dopo la riunione del 5 luglio hanno ulteriormente confortato il quadro della situazione tracciato in precedenza. I recenti andamenti economici e gli indicatori ricavati dalle indagini congiunturali confermano che nell’area dell’euro è proseguita una robusta crescita dell’economia nel corso del secondo trimestre. Il rincaro del petrolio, il profilarsi di vincoli di capacità e il potenziale rafforzamento della dinamica dei salari e dei costi avvalorano, unitamente ad altri fattori, la precedente valutazione del Consiglio direttivo secondo cui vi sono rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi nel medio periodo. L’esistenza di tali rischi a medio-lungo termine trova conferma nel vigore dell’espansione monetaria di fondo. È essenziale pertanto vigilare con molta attenzione per evitare che si concretizzino rischi per la stabilità dei prezzi nel medio periodo. Ciò, a sua volta, concorrerà ad assicurare che le aspettative d’inflazione a medio-lungo termine nell’area dell’euro restino saldamente ancorate su livelli coerenti con la stabilità dei prezzi. Come sottolineato in passato, questo costituisce un presupposto affinché la politica monetaria continui a contribuire a una crescita economica sostenibile e alla creazione di posti di lavoro nell’area. Alla luce del contesto economico attualmente positivo nell’area dell’euro, la politica monetaria della BCE si connota ancora come accomodante. Nel complesso perdurano condizioni di finanziamento favorevoli, una vigorosa crescita di moneta e credito e una situazione di liquidità abbondante. In prospettiva, resta quindi necessario intervenire con tempestività e fermezza per assicurare la stabilità dei prezzi nel medio periodo.

Per quanto riguarda innanzitutto l’analisi economica, l’Eurostat ha recentemente riveduto al rialzo, allo 0,7 per cento, la stima della crescita del PIL in termini reali nel primo trimestre del 2007, confermando il persistente vigore dell’economia nell’area dell’euro. Inoltre, i dati recenti e i risultati delle ultime indagini congiunturali suggeriscono che l’attività economica ha continuato a crescere a ritmi sostenuti nel secondo trimestre, confortando lo scenario di base assunto dal Consiglio direttivo.

Guardando al futuro, le prospettive di espansione nel medio periodo restano favorevoli. Vi sono i presupposti per il perdurare di una crescita sostenuta nell’area dell’euro. Quanto al contesto esterno, l’espansione dell’economia è divenuta più equilibrata tra le regioni del mondo e seguita a essere vigorosa. Le condizioni esterne continuano, dunque, a sostenere le esportazioni dell’area dell’euro. Anche la domanda interna dell’area dovrebbe preservare il suo slancio relativamente vivace. Gli investimenti dovrebbero restare dinamici, beneficiando di condizioni di finanziamento complessivamente favorevoli, utili societari che sono stati e permangono elevati, ristrutturazione dei bilanci, nonché guadagni di efficienza delle imprese su un periodo prolungato. I consumi saranno sostenuti dall’evoluzione del reddito disponibile reale, in un contesto caratterizzato dal perdurare di una forte crescita dell’occupazione.

I rischi per questo favorevole scenario di crescita sono sostanzialmente bilanciati nel breve periodo. A medio-lungo termine restano complessivamente orientati verso il basso, soprattutto per effetto di fattori esterni riconducibili segnatamente alla possibilità di bruschi mutamenti del clima di fiducia nei mercati finanziari mondiali che potrebbero comportare una ridefinizione del prezzo del rischio, a ulteriori incrementi del prezzo del petrolio, alla preoccupazione circa un eventuale andamento disordinato connesso agli squilibri mondiali e ai timori di un aumento delle pressioni protezionistiche.

Passando ai prezzi, come evidenzia la stima rapida dell’Eurostat, il tasso di inflazione sui dodici mesi misurato sullo IAPC è stato pari all’1,8 per cento a luglio, rispetto all’1,9 di giugno. In prospettiva, il profilo a breve termine dei tassi di inflazione continua a riflettere in ampia misura l’evoluzione dei prezzi dell’energia, dati i significativi effetti base connessi alla volatilità di tale componente lo scorso anno. Tenuto conto dell’attuale livello delle quotazioni del greggio e dei relativi contratti future, è probabile che nei prossimi mesi l’inflazione continui sostanzialmente ad attestarsi intorno ai valori correnti, per poi registrare un incremento significativo verso fine anno, ampiamente ascrivibile ai menzionati effetti base.

Nell’orizzonte di medio periodo rilevante per la politica monetaria le prospettive per la stabilità dei prezzi rimangono soggette a rischi al rialzo. La recente evoluzione dei corsi del petrolio costituisce un monito circa i potenziali rischi per la stabilità dei prezzi connessi alla dinamica della componente delle materie prime. Nel complesso, tuttavia, rischi al rialzo derivano in ampia misura da fattori interni. In particolare, dato l’elevato grado di utilizzo delle risorse nell’economia dell’area dell’euro e con l’occupazione in forte crescita, si profilano vincoli di capacità che potrebbero indurre, segnatamente, una dinamica dei salari e dei costi più vivace delle attese. Inoltre, in tale contesto il potere delle imprese nel determinare i prezzi in segmenti di mercato a bassa concorrenza potrebbe incrementare i margini di profitto. Questa evoluzione comporterebbe significativi rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi. È pertanto cruciale che tutte le parti coinvolte mostrino senso di responsabilità. Gli accordi salariali, in particolare, dovrebbero essere sufficientemente differenziati per tenere conto delle posizioni in termini di competitività di prezzo, del livello tuttora elevato della disoccupazione in numerose economie nonché degli andamenti della produttività per settore. Il Consiglio direttivo sottolinea l’importanza di evitare una dinamica salariale che finirebbe per generare pressioni inflazionistiche e ridurre il potere d’acquisto di tutti i cittadini dell’area dell’euro. Rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi derivano inoltre da aumenti dei prezzi amministrati e delle imposte indirette in aggiunta a quelli anticipati finora, nonché dal possibile orientamento prociclico della politica di bilancio in alcuni paesi

Dato il persistente vigore della crescita di fondo della moneta e del credito in condizioni di liquidità già abbondanti, l’analisi monetaria conferma l’esistenza di rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi nel medio-lungo periodo. Il protrarsi della forte espansione della moneta trova riscontro nella prosecuzione della solida crescita di M3, che in giugno si è collocata al 10,9 per cento sui dodici mesi, nonché nei ritmi di incremento del credito tuttora elevati. Questa perdurante evoluzione della moneta e del credito rispecchia in parte condizioni di finanziamento favorevoli e una vigorosa espansione economica.

Nell’individuare e nel valutare le tendenze di fondo della crescita monetaria e creditizia, rilevanti ai fini della politica monetaria, è importante guardare oltre la variabilità di breve periodo, gli effetti delle variazioni nell’inclinazione della curva dei rendimenti e altri fattori di probabile carattere transitorio. In questa prospettiva maggiormente orientata al medio periodo si riscontrano diverse indicazioni del fatto che l’aumento dei tassi di interesse a breve influisce sulla dinamica monetaria, pur non avendo finora significativamente attenuato il vigore complessivo dell’espansione di fondo di moneta e credito. Gli incrementi dei tassi a breve termine hanno contribuito, ad esempio, a moderare l’espansione dell’aggregato monetario ristretto M1 negli ultimi trimestri. Allo stesso modo, il tasso di crescita sui dodici mesi dei prestiti al settore privato mostra segnali di stabilizzazione dalla metà del 2006, pur continuando a registrare valori a due cifre. Tale stabilizzazione risulta particolarmente evidente nell’indebitamento delle famiglie, per effetto di una certa attenuazione della dinamica dei prezzi delle abitazioni, che si mantiene nondimeno su livelli elevati nella media dell’area.

Tenuto conto del persistente vigore della crescita monetaria e creditizia, vi sono chiare indicazioni di rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi nel medio-lungo periodo. Dopo diversi anni di forte espansione della moneta la liquidità nell’area dell’euro permane abbondante. In questo contesto, gli andamenti monetari continuano a richiedere un’osservazione molto attenta, soprattutto alla luce della crescita dell’attività economica e della dinamica ancora vivace dei mercati immobiliari.

In sintesi, nella valutazione delle tendenze dei prezzi è importante guardare oltre la variabilità di breve termine dei tassi di inflazione. L’orizzonte temporale rilevante ai fini della politica monetaria è il medio periodo. Le prospettive per la stabilità dei prezzi su tale orizzonte restano soggette a rischi al rialzo, riconducibili alle quotazioni petrolifere e, in particolare, a fattori interni. Con l’elevato grado di utilizzo delle risorse e il continuo miglioramento della situazione nei mercati del lavoro si profilano vincoli di capacità che potrebbero indurre, in particolare, una dinamica dei salari e dei costi più vivace del previsto, nonché aumenti dei margini di profitto connessi al maggiore potere delle imprese nel determinare i prezzi. La verifica incrociata dei risultati dell’analisi economica con quelli dell’analisi monetaria conferma la valutazione secondo cui esistono rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi nel medio-lungo periodo. Il Consiglio direttivo vigilerà quindi con molta attenzione per evitare che si concretizzino tali rischi e per far sì che le aspettative d’inflazione di medio-lungo periodo nell’area dell’euro restino saldamente ancorate su livelli coerenti con la stabilità dei prezzi. Pertanto, in prospettiva, resta necessario intervenire con tempestività e fermezza per assicurare la stabilità dei prezzi a medio termine.

Per quanto riguarda le politiche di bilancio, riveste importanza cruciale che nel contesto economico attualmente positivo i governi dei paesi dell’area dell’euro evitino politiche procicliche e accelerino il ritmo di risanamento dei conti pubblici. Gli obiettivi di bilancio, che in alcuni paesi non sono ambiziosi, non vanno ridimensionati e gli introiti straordinari dovrebbero essere destinati alla riduzione del disavanzo. I piani di bilancio per il 2008 dovrebbero riflettere l’attuale esigenza di risanamento stabilendo concrete misure di riduzione del disavanzo, preferibilmente dal lato della spesa. Il ridimensionamento dei piani di risanamento in presenza di risultati di bilancio inaspettatamente positivi comporta il rischio che si ripeta l’esperienza del 2000-2001, quando una insufficiente preparazione a un rallentamento dell’economia ha portato in breve tempo a disavanzi eccessivi.

Come sottolineato in precedenti occasioni, riveste altresì importanza cruciale che i governi nazionali attuino le riforme strutturali con determinazione per migliorare il funzionamento e la flessibilità dei mercati e accrescere la concorrenza. Il rispetto del principio di un’economia di mercato aperta e in libera concorrenza è imprescindibile al fine di promuovere la crescita economica e la creazione di posti di lavoro nel lungo periodo. L’ulteriore liberalizzazione dei mercati, in particolare nel settore agricolo e in quello dei servizi, ha accresciuto la concorrenza; la riduzione delle barriere nazionali andrebbe a beneficio dei consumatori determinando un abbassamento dei prezzi, un aumento dei salari reali e una maggiore scelta di prodotti. Anche le imprese ne trarrebbero vantaggio, poiché questi fattori potenzierebbero l’efficienza, il dinamismo e la capacità di far fronte agli shock economici nonché di raccogliere le sfide e le opportunità derivanti dalla globalizzazione. Il completamento del mercato interno deve dunque costituire una priorità, in particolare per quanto riguarda l’ulteriore integrazione dei mercati finanziari, il perseguimento di un’effettiva concorrenza nelle industrie di rete e l’applicazione della direttiva sui servizi.

I mercati finanziari attraversano al momento una fase di nervosismo caratterizzata da un aumento della volatilità e da un riesame dei rischi. Tale evoluzione manifesta segnali di normalizzazione per quanto concerne la definizione del prezzo del rischio. I mutamenti del clima di fiducia vanno tenuti sotto stretta osservazione. Il Consiglio direttivo continuerà a prestare grande attenzione agli andamenti dei mercati nel prossimo periodo.

Questa edizione del Bollettino mensile contiene tre articoli. Il primo analizza i principali fattori alla base degli squilibri mondiali ed esamina possibili meccanismi di aggiustamento nonché le implicazioni sul piano delle politiche nel contesto dell’integrazione finanziaria in atto a livello globale. Il secondo si incentra sulle differenze fra il finanziamento delle piccole e medie imprese e quello delle grandi imprese, nonché sull’esistenza di vincoli di finanziamento per le piccole e medie imprese nell’area dell’euro. Il terzo articolo riguarda l’attività di acquisizione tramite capitale di prestito ( leveraged buyout) nell’Unione europea e i rischi connessi per il settore bancario e l’insieme del mercato finanziario.