ÚVODNÍ SLOVO

13. září 2007 - Měsíční bulletin

Na základě své pravidelné hospodářské a měnové analýzy Rada guvernérů ECB na zasedání 6. srpna 2007 rozhodla, že základní nabídkovou sazbu pro hlavní refinanční operace Eurosystému ponechá beze změny na úrovni 4,00 %. Úrokové sazby mezní zápůjční facility a vkladové facility zůstaly rovněž nezměněny na 5,00 % a 3,00 %. Informace, které byly zveřejněny od předcházejícího zasedání Rady guvernérů, potvrdily, že střednědobý výhled cenové stability nadále ohrožují proinflační rizika, která byla identifikována v hospodářské i měnové analýze Rady guvernérů. Také dostupné makroekonomické údaje potvrzují, že hospodářská aktivita je silná a ukazuje na příznivou střednědobou perspektivu růstu reálného HDP. Za této situace je měnová politika ECB stále uvolněná, přičemž například růst peněžní zásoby a objemu úvěrů je v eurozóně silný. Volatilita na finančních trzích a přeceňování rizik v minulých týdnech současně vedly ke zvýšení nejistoty. Vzhledem k této vysoké úrovni nejistoty je před vyvozováním dalších závěrů pro měnovou politiku v kontextu střednědobě orientované měnové strategie ECB, která je zaměřená na udržovaní cenové stability, vhodné shromáždit další informace a vyhodnotit nové údaje. Rada guvernérů bude tedy veškerý vývoj pečlivě sledovat. Na základě svého hodnocení a důsledným jednáním ve správný čas zajistí, aby nedošlo k naplnění rizik pro cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu a aby střednědobá inflační očekávání zůstala pevně ukotvena na úrovni odpovídající cenové stabilitě. Tento postup je důležitý právě v období volatility na finančních trzích a zvýšené nejistoty. Pokud jde o finanční trhy, Rada guvernérů bude dalšímu vývoji nadále věnovat velkou pozornost.

Začněme nejprve hospodářskou analýzou. Dostupné údaje naznačují, že hospodářská aktivita v eurozóně pokračuje v růstu stabilním tempem. Mezičtvrtletní růst reálného HDP v eurozóně zpomalil ve druhém čtvrtletí na 0,3 %, zatímco v prvním čtvrtletí dosáhl úrovně 0,7 %. Je však třeba vzít v úvahu volatilitu těchto hodnot. Hospodářský růst během prvního pololetí 2007 odpovídal celkově potenciálnímu růstu. Údaje o hospodářské aktivitě ve třetím čtvrtletí, které pocházejí z různých průzkumů a odhadů založených na dostupných ukazatelích, jsou nadále příznivé a podporují závěr, že reálný HDP roste stabilním tempem. Příznivé jsou především poslední údaje o míře nezaměstnanosti. Hodnoty všech ukazatelů důvěry byly do srpna také vysoké. Očekává se, že růst celosvětové hospodářské aktivity zůstane silný, neboť pravděpodobné zpomalení ve Spojených státech by mělo z velké míry vykompenzovat pokračující silný růst rozvíjejících se ekonomik. Tento vývoj bude nadále podporovat vývoz z eurozóny a investice. S dalším zlepšováním podmínek na trhu práce by se souběžně s vývojem reálného disponibilního důchodu měla postupně zvyšovat také spotřeba v eurozóně. Vzhledem tedy k celkovému potenciálnímu vlivu zvýšené volatility na finančních trzích i vlivu přeceňování rizik na reálnou ekonomiku je třeba její vývoj vhodným způsobem sledovat.

Tento výhled se odráží také v makroekonomických projekcích pro eurozónu ze září 2007, které sestavili pracovníci ECB a v nichž je poprvé zahrnut také Kypr a Malta. Tyto projekce předpokládají průměrný roční růst reálného HDP mezi 2,2 a 2,8 % v roce 2007 a mezi 1,8 a 2,8 % v roce 2008. Ve srovnání s červnovými projekcemi odborníků Eurosystému bylo rozpětí pro růst reálného HDP upraveno mírně směrem dolů, a odráží tak především předpoklad mírně vyšších cen ropy a mírně zhoršených podmínek financování v důsledku vyšších průměrných rizikových prémií.

Podle Rady guvernérů upozorňují uvedená rozpětí na celkovou nejistotu, s níž jsou projekce hospodářského vývoje spojeny. Tuto skutečnost je za stávající volatility na finančních trzích vhodné zdůraznit. V těchto projekcích převažují rizika pro zpomalení hospodářského růstu. K nim patří především riziko potenciálně širšího dopadu vyvolaného současným přehodnocováním rizik na finančních trzích, světová nerovnováha, protekcionistické tlaky a riziko dalšího růstu cen ropy a komodit.

Pokud jde o vývoj cen, podle předběžného odhadu Eurostatu dosáhla roční míra inflace měřená pomocí HICP v srpnu 2007 úrovně 1,8 %, tedy stejně jako v červenci. Do konce letošního roku však míra inflace pravděpodobně opět vzroste nad úroveň 2 %. Podle projekcí ECB ze září 2007 by se roční míra inflace měřená pomocí HICP měla pohybovat mezi 1,9 a 2,1 % v roce 2007 a mezi 1,5 a 2,5 % v roce 2008. Očekává se, že v roce 2008 bude klesající vliv nepřímých daní a cen energií kompenzován vyššími tlaky ze strany jednotkových mzdových nákladů. Ve srovnání s projekcemi z června 2007 sestavenými odborníky Eurosystému jsou nová rozpětí pro rok 2007 a 2008 uvnitř předchozích rozpětí.

Podle Rady guvernérů jsou rizika ohrožující tento výhled cenového vývoje spíše proinflační. Patří k nim zvyšování nepřímých daní, s nímž se dosud nepočítalo, a další růst cen ropy a zemědělských výrobků. Podstatnější je však možnost silnějšího než očekávaného růstu mezd i růst schopnosti podniků určovat ceny v segmentech trhu s nízkou konkurencí. Takový vývoj by představoval riziko zvýšení míry inflace nad úroveň odpovídající cenové stabilitě. Je proto nezbytné, aby všechny zúčastněné strany plnily své úkoly zodpovědně. Možné naplnění těchto rizik, nebo naopak jejich oslabení, je třeba pečlivě sledovat.

Analýza měnového vývoje potvrzuje, že ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu přetrvávají proinflační rizika pro cenovou stabilitu. Podle posledních dostupných údajů (vztahujících se na období do konce července) zůstává dynamika růstu peněžní zásoby a objemu úvěrů silná. To se odráží v rychlém růstu širokého peněžního agregátu M3, jehož meziroční tempo vzrostlo v červenci 2007 na úroveň 11,7 %, i v rychlém růstu objemu úvěrů poskytovaných měnovými finančními institucemi soukromému sektoru, kde jejich meziroční tempo růstu nadále dosahuje dvouciferných hodnot.

Při určování a hodnocení trendů růstu měnové expanze, které jsou pro měnovou politiku relevantní, je třeba odhlédnout od krátkodobé volatility a vlivu přechodných faktorů na vývoj konkrétních peněžních agregátů. Vezmeme-li v úvahu vhodné širší hledisko a zaměříme-li se na střednědobý vývoj, existuje několik náznaků, že růst krátkodobých úrokových sazeb v posledních čtvrtletích ovlivnil měnový vývoj. Růst krátkodobých sazeb například přispěl k mírnějšímu růstu peněžního agregátu M1, neboť náklady příležitosti z držby nejlikvidnějších složek agregátu M3 vzrostly. Navíc vyšší krátkodobé úrokové sazby přispěly k určité stabilizaci tempa růstu úvěrů poskytovaných měnovými finančními institucemi soukromému sektoru, i když to meziročně stále dosahuje dvouciferných hodnot. Současně se zmírnil růst úvěrů domácnostem, neboť dynamika růstu cen rezidenčních nemovitostí i aktivita na trhu nemovitostí zpomalily. Tento vývoj však zatím neztlumil celkové tempo měnové expanze, jelikož zploštění výnosové křivky zvýšilo atraktivnost peněžních aktiv ve srovnání s méně likvidními nástroji s delší dobou splatnosti, a způsobilo tak vyšší růst agregátu širokých peněž. V posledních měsících znovu oživil také růst úvěrů nefinančním podnikům.

V současné situaci je třeba zdůraznit, že volatilita na finančních trzích může přechodně mít na vývoj peněžní zásoby výrazný vliv. V předchozích případech mělo vliv na její vývoj vnímání rizik a postoj k rizikům ze strany soukromého sektoru a z toho vycházející rozhodování o skladbě portfolií. Údaje o vývoji peněžní zásoby za červenec mohly být již těmito úvahami o skladbě portfolií částečně ovlivněny, a ještě více to může platit pro srpnové údaje, které budou zveřejněny později v září. V minulosti se však již ukázalo, že důkladná a komplexní analýza údajů o vývoji peněžní zásoby může zlepšit chápání vlivu finančního vývoje na měnový vývoj a pomoci v něm určit ten signál, který je z hlediska měnové politiky relevantní a který naznačuje dlouhodobější trendy vývoje inflace. Za těchto okolností je výhodný široce založený přístup používaný v měnové analýze ECB.

Pokračující silná expanze peněžní zásoby a úvěrů celkově ukazuje na proinflační rizika, která ohrožují cenovou stabilitu ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu. Vývoj peněžní zásoby je tedy třeba i nadále velmi pečlivě sledovat.

Celkově tedy porovnání výsledků hospodářské analýzy a analýzy měnového vývoje potvrzuje stanovisko, že cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu ohrožují spíše proinflační rizika v situaci, kdy základní veličiny hospodářského vývoje eurozóně jsou příznivé. Měnová politika ECB je tedy stále uvolněná, přičemž například růst peněžní zásoby a objemu úvěrů je v eurozóně silný. Současně je vzhledem k vysoké nejistotě potřeba mít pro vyvozování dalších závěrů pro měnovou politiku k dispozici další informace. Rada guvernérů bude tedy veškerý vývoj velmi pečlivě sledovat. Na základě svého hodnocení a důsledným jednáním ve správný okamžik Rada guvernérů zajistí, aby nedošlo k naplnění rizik ohrožujících cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu a aby střednědobá inflační očekávání v eurozóně zůstala pevně ukotvena na úrovni odpovídající cenové stabilitě. Za stávající situace je právě důležité, aby inflační očekávání zůstala pevně ukotvena na úrovni cenové stability. Pokud jde o finanční trhy, bude Rada guvernérů dalšímu vývoji i nadále věnovat velkou pozornost.

V oblasti fiskální politiky zůstává vývoj strukturální konsolidace pomalý a existuje zde riziko, že některé země budou uplatňovat expanzivní procyklickou fiskální politiku. Při plnění rozpočtů v roce 2007 a jejich plánování pro rok 2008 je zásadní, aby se neopakovaly chyby, k nimž došlo během předchozího hospodářského oživení v letech 1999–2000. V současnosti potřebují země s fiskální nerovnováhou dosáhnout nápravy v souladu s požadavky Paktu stability a růstu. Závazek Euroskupiny dosáhnout střednědobých rozpočtových cílů v roce 2008 nebo 2009 a nejpozději pak v roce 2010 musí respektovat všechny země eurozóny. Ty z nich, které již dosáhly zdravých rozpočtových pozic, se potřebují procyklické fiskální politice vyhnout.

Pokud jde o strukturální reformy, Rada guvernérů vítá další úsilí zaměřené na zvýšení výrobní kapacity eurozóny prostřednictvím vyšší míry zaměstnanosti. Trh práce v eurozóně vykazuje v posledních několika letech jasné známky oživení, a zčásti tak odráží vliv dřívějších reforem na trhu práce. Je však třeba dosáhnout dalšího rozvoje, aby se zvýšila profesní a geografická mobilita pracovní sil i jejich kvalifikace, a překonala se tak nízká míra participace na trhu práce a stále vysoká míra nezaměstnanosti v některých zemích a regionech.