LEDER

13. september 2007 - Månedsoversigt

På baggrund af den regelmæssige økonomiske og monetære analyse besluttede Styrelsesrådet på mødet den 6. september 2007 at fastholde minimumsbudrenten på eurosystemets primære markedsoperationer på 4,00 pct. Renten på den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten blev ligeledes fastholdt på henholdsvis 5,00 pct. og 3,00 pct. Den information, der er blevet tilgængelig siden Styrelsesrådets møde 2. august, har bekræftet, at der fortsat knytter sig en række opadrettede risici til udsigterne for prisstabilitet på mellemlangt sigt. Dette fremgår både af Styrelsesrådets økonomiske og monetære analyse. De seneste makroøkonomiske data bekræfter desuden, at de grundlæggende faktorer for økonomien i euroområdet er stærke, og understøtter de gunstige udsigter for væksten i realt BNP på mellemlangt sigt. ECBs pengepolitik er på denne baggrund stadig til den ekspansive side, idet der bl.a. er en meget kraftig vækst i pengemængden og kreditgivningen i euroområdet. Samtidig har volatiliteten på de finansielle markeder og de seneste ugers revurdering af risici ført til stigende usikkerhed. På grund af den store usikkerhed er det hensigtsmæssigt at indsamle yderligere information og at undersøge nye data, inden der drages yderligere konklusioner for pengepolitikken inden for rammerne af ECBs mellemfristede pengepolitiske strategi, der sigter mod at fastholde prisstabilitet. Styrelsesrådet vil i overensstemmelse hermed følge udviklingen meget nøje. På baggrund af denne vurdering og gennem bestemt og rettidig handling vil Styrelsesrådet sikre, at de risici, som knytter sig til prisstabiliteten på mellemlangt sigt, ikke slår igennem, samt at inflationsforventningerne på mellemlangt sigt holdes solidt forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med prisstabilitet. Dette er især vigtigt i en tid med volatilitet på det finansielle marked og øget usikkerhed. Hvad angår de finansielle markeder, vil Styrelsesrådet også i den kommende periode være meget opmærksom på udviklingen.

Hvad angår den økonomiske analyse, tyder foreliggende data på, at der fortsat er en solid vækst i den økonomiske aktivitet i euroområdet. Væksten i realt BNP i euroområdet faldt kvartal-til-kvartal fra 0,7 pct. i 1. kvartal 2007 til 0,3 pct. i 2. kvartal. Der bør dog tages højde for volatiliteten i disse vækstrater. Som følge heraf var den økonomiske vækst i 1. halvår 2007 som helhed på linje med potentiel vækst. Data for aktiviteten i 3. kvartal – fra forskellige konjunkturbarometre og indikatorbaserede estimater – er fortsat generelt gunstige og understøtter vurderingen af, at der er en solid vækst i realt BNP. Det skal især nævnes, at de seneste arbejdsløshedsdata er gunstige, og at alle konjunkturbarometre befandt sig på et højt niveau indtil august. Den globale økonomiske aktivitet ventes at forblive robust, idet den sandsynlige afmatning i USA ventes at blive stort set opvejet af den fortsat kraftige vækst i de nye vækstøkonomier. Dette vil også fremover understøtte euroområdets eksport og investeringsaktivitet. Desuden ventes forbrugsvæksten i euroområdet med tiden at tiltage yderligere og dermed at følge udviklingen i den disponible realindkomst, i takt med at der sker en yderligere forbedring af arbejdsmarkedssituationen. Når det er sagt, vil en passende overvågning af den økonomiske udvikling være nødvendig på grund af den samlede potentielle indvirkning, som den øgede volatilitet på de finansielle markeder og revurderingen af risici kan få på realøkonomien.

Disse udsigter afspejles også i de makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet, som ECBs stab har udarbejdet i september 2007, og som for første gang også omfatter Cypern og Malta. Ifølge fremskrivningerne kommer den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP til at ligge mellem 2,2 pct. og 2,8 pct. i 2007 og mellem 1,8 pct. og 2,8 pct. i 2008. I forhold til de fremskrivninger, som eurosystemets stab udarbejdede i juni, er intervallet for væksten i realt BNP i 2007 blevet nedjusteret en smule. Dette skyldes hovedsagelig antagelserne om noget højere oliepriser og lidt strammere finansieringsvilkår på markedet som følge af højere gennemsnitlige risikopræmier.

Det er Styrelsesrådets opfattelse, at de offentliggjorte intervaller er en god påmindelse om den usikkerhed, som økonomiske fremskrivninger generelt er forbundet med, og som det er værd at fremhæve i forbindelse med den aktuelle volatilitet på de finansielle markeder. Det vurderes, at de risici, der er knyttet til de aktuelle fremskrivninger af den økonomiske vækst, er nedadrettede, og at de hovedsagelig vedrører en potentielt mere udbredt effekt af den igangværende revurdering af risici på de finansielle markeder, globale ubalancer og protektionistisk pres samt yderligere prisstigninger på olie og råvarer.

Hvad angår prisudviklingen, var den årlige HICP-inflation ifølge Eurostats foreløbige skøn 1,8 pct. i august 2007 eller det samme som måneden før. Inden årets udgang er der dog sandsynlighed for, at inflationstakten igen stiger til over 2 pct. Ifølge september 2007-fremskrivningerne fra ECBs stab ventes den årlige HICP-inflation at blive mellem 1,9 pct. og 2,1 pct. i 2007 og mellem 1,5 pct. og 2,5 pct. i 2008. I 2008 forventes en stadig mindre indvirkning fra indirekte skatter og energipriser at blive opvejet af et større pres fra enhedslønomkostningerne. Sammenlignet med juni 2007-fremskrivningerne, som blev udarbejdet af eurosystemets stab, befinder de nye intervaller for 2007 og 2008 sig inden for junifremskrivningernes intervaller.

Det er Styrelsesrådets opfattelse, at de risici, der knytter sig til udsigterne for prisudviklingen, er opadrettede. Disse opadrettede risici omfatter stigninger i de indirekte skatter ud over de allerede forventede samt yderligere stigninger i oliepriser og priser på landbrugsprodukter. Mere grundlæggende kan lønudviklingen blive kraftigere end forventet, og det er muligt, at virksomhedernes "pricing-power" inden for markedssegmenter med begrænset konkurrence vil stige. En sådan udvikling kan give anledning til opadrettede risici for prisstabiliteten. Det er derfor afgørende, at alle berørte parter lever op til deres ansvar. Et potentielt gennemslag – eller afdæmpning – af disse risici kræver nøje overvågning.

Den monetære analyse bekræfter, at der stadig er opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Set på baggrund af de senest tilgængelige data (for perioden indtil udgangen af juli) er den underliggende vækstrate for pengemængden og kreditgivningen fortsat kraftig. Dette afspejles i den hurtige vækst i det brede pengemængdemål, M3, hvor væksten på årsbasis var 11,7 pct. i juli, og i det kraftige MFI-udlån til den private sektor, hvor vækstraten på årsbasis fortsat er tocifret.

I forbindelse med identifikationen og vurderingen af de pengepolitisk relevante underliggende trends i pengemængdevæksten er det vigtigt at se bort fra kortfristet volatilitet og effekten af midlertidige faktorer for udviklingen i specifikke pengemængdemål. Set ud fra det mere passende bredere mellemfristede perspektiv, er der flere tegn på, at de seneste kvartalers stigninger i de korte renter har påvirket udviklingen i pengemængden. Eksempelvis har stigninger i de korte renter bidraget til en mere afdæmpet vækst i M1, fordi alternativomkostningerne i forbindelse med beholdninger af de mest likvide komponenter i M3 er steget. De højere korte renter har endvidere ført til en vis stabilisering af væksten i MFI-udlånet til den private sektor, selv om den på årsbasis stadig er tocifret, i takt med at væksten i husholdningernes låntagning er blevet mere afdæmpet, og stigningen i boligpriserne og aktivitetsniveauet på ejendomsmarkedet er aftaget. Udviklingen har dog endnu ikke dæmpet den samlede vækst i pengemængden, idet rentekurvens udfladning har gjort de monetære aktiver mere attraktive i forhold til mindre likvide instrumenter med længere løbetid, hvorved væksten i den brede pengemængde er steget. Hertil kommer, at væksten i udlånet til ikke-finansielle selskaber igen er steget kraftigt de seneste måneder.

Det skal i den aktuelle situation understreges, at volatilitet på de finansielle markeder kan have en betydelig midlertidig indvirkning på væksten i pengemængden. I tidligere, lignende situationer har den private sektors opfattelse af og holdning til risiko og den deraf følgende porteføljeadfærd kraftigt påvirket udviklingen i pengemængden. De monetære data for juli kan allerede være delvist påvirkede af sådanne porteføljeovervejelser, og det kan muligvis i endnu højere grad blive tilfældet for august-dataene, der offentliggøres senere i september. Som det tidligere har været tilfældet, kan en grundig og omfattende analyse af de monetære data imidlertid forbedre forståelsen af den indvirkning, som den finansielle udvikling har på den monetære udvikling, samt bidrage til at udlede det pengepolitisk relevante signal af pengemængdevæksten, for så vidt angår tendenserne i inflationsudviklingen på langt sigt. Den bredt funderede analyse, som ECB anvender til den monetære analyse, er en fordel i denne sammenhæng.

Samlet set, peger den fortsat kraftige vækst i pengemængden og kreditgivningen i retning af opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Udviklingen i pengemængden skal derfor også fremover overvåges meget nøje.

Sammenfattende har et krydstjek mellem de oplysninger, som kom frem i forbindelse med den økonomiske analyse, og resultatet af den monetære analyse, bekræftet, at der – på baggrund af den grundlæggende stærke økonomi i euroområdet – knytter sig en række opadrettede risici til prisstabiliteten på mellemlangt sigt. ECBs pengepolitik er som følge heraf stadig til den ekspansive side, idet der bl.a. er en meget kraftig vækst i pengemængden og kreditgivningen i euroområdet. Den store usikkerhed betyder samtidig, at der er behov for mere information, inden der kan drages yderligere konklusioner for pengepolitikken. Som følge heraf vil Styrelsesrådet følge udviklingen meget nøje. På baggrund af denne vurdering og gennem bestemt og rettidig handling vil Styrelsesrådet sikre, at de risici, som knytter sig til prisstabiliteten på mellemlangt sigt, ikke slår igennem, og at inflationsforventningerne på mellemlangt sigt holdes solidt forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med prisstabilitet. I den nuværende situation er det særligt vigtigt, at inflationsforventningerne holdes solidt forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med prisstabilitet. Hvad angår de finansielle markeder, vil Styrelsesrådet også i den kommende periode være meget opmærksom på udviklingen.

På det finanspolitiske område sker fremskridtene stadig langsomt, når det gælder den strukturelle budgetkonsolidering, og der er risiko for, at visse lande vil føre en ekspansiv procyklisk finanspolitik. Det er afgørende for gennemførelsen af 2007-budgetterne og planlægningen af budgetterne for 2008, at de fejl, der blev gjort under det foregående økonomiske opsving i 1999-2000, ikke gentages. Tiden er inde, til at lande med balanceproblemer får disse rettet, så de lever op til målsætningerne i stabilitets- og vækstpagten. Eurogruppens forpligtelse til at opfylde de mellemfristede målsætninger for budgettet i 2008 eller 2009, og senest i 2010, skal respekteres af alle lande i euroområdet. Lande, som allerede har opnået sunde budgetstillinger bør afholde sig fra at føre en procyklisk finanspolitik.

På strukturreformområdet hilser Styrelsesrådet yderligere bestræbelser velkomne, som har til formål at øge produktionskapaciteten i euroområdet gennem øget beskæftigelse. Der har været klare tegn på fremskridt på euroområdets arbejdsmarkeder de seneste par år, hvilket til dels skyldes effekten af tidligere arbejdsmarkedsreformer. Der er dog behov for yderligere fremskridt for at øge såvel erhvervsmæssig og geografisk mobilitet som kompetenceopbygning, så de forholdsvis lave erhvervsfrekvenser og den fortsat høje arbejdsløshed i visse lande og regioner kan afhjælpes.