EDITORIAL

13 de septiembre de 2007 - Boletín Mensual

En su reunión celebrada el 6 de septiembre de 2007, el Consejo de Gobierno del BCE decidió, sobre la base de su análisis económico y monetario periódico, mantener sin variación el tipo mínimo de puja de las operaciones principales de financiación del Eurosistema en el 4%. Los tipos de interés correspondientes a la facilidad marginal de crédito y a la facilidad de depósito permanecieron también sin cambios en el 5% y el 3%, respectivamente. La información disponible desde la última reunión del Consejo de Gobierno ha corroborado que las perspectivas a medio plazo para la estabilidad de precios siguen estando sujetas a riesgos al alza, identificados en el contexto de su análisis económico y monetario. Los últimos datos macroeconómicos también han confirmado la fortaleza de los fundamentos económicos de la zona del euro, así como unas perspectivas a medio plazo favorables para el crecimiento del PIB real. En este contexto, la orientación de la política monetaria del BCE es aún acomodaticia, teniendo en cuenta, entre otros factores, el dinamismo del crecimiento del dinero y del crédito en la zona del euro. Al mismo tiempo, la volatilidad de los mercados financieros y la reevaluación del riesgo de las últimas semanas han generado un incremento de la incertidumbre. Considerando este elevado nivel de incertidumbre, resulta apropiado obtener información adicional y examinar los nuevos datos antes de extraer conclusiones en relación con la política monetaria, en el contexto de la estrategia de política monetaria del BCE orientada al medio plazo y dirigida a garantizar la estabilidad de precios. En consecuencia, el Consejo de Gobierno realizará un seguimiento muy atento de todos los factores. Sobre la base de su evaluación, y actuando con firmeza en el momento oportuno, el Consejo de Gobierno garantizará que los riesgos para la estabilidad de precios a medio plazo no lleguen a materializarse y que las expectativas de inflación a medio plazo se mantengan firmemente ancladas en niveles compatibles con la estabilidad de precios. Esto resulta especialmente importante en momentos de volatilidad de los mercados financieros y de elevada incertidumbre. En relación con los mercados financieros, el Consejo de Gobierno continuará prestando mucha atención a su evolución en los próximos meses.

Comenzando con el análisis económico, los datos disponibles sugieren que la actividad económica de la zona del euro continúa su expansión a tasas sostenidas. La tasa intertrimestral de crecimiento del PIB real de la zona del euro se moderó en el segundo trimestre hasta situarse en el 0,3%, frente al 0,7% registrado en el trimestre anterior. No obstante, ha de tenerse en cuenta la volatilidad de estas tasas de crecimiento. En consecuencia, el crecimiento económico del primer semestre del 2007 fue, en conjunto, acorde con el crecimiento potencial. Los datos referidos a la actividad del tercer trimestre —procedentes de diversas encuestas de confianza y estimaciones basadas en indicadores adelantados— siguen siendo, en conjunto, favorables y apoyan la valoración de que el PIB real crece a tasas sostenidas. En particular, los últimos datos sobre el desempleo resultan favorables y los niveles de todos los indicadores de confianza de agosto han sido elevados. Se espera que la actividad económica mundial siga siendo fuerte —puesto que la posible desaceleración de Estados Unidos se verá compensada en gran medida por la continuada fortaleza del crecimiento de los mercados emergentes— lo que debería seguir favoreciendo las exportaciones y la inversión en la zona del euro. Asimismo, el crecimiento del consumo en la zona del euro debería seguir fortaleciéndose con el paso del tiempo, en consonancia con la evolución de la renta real disponible, a medida que la situación del empleo continúe mejorando. No obstante, en vista del posible impacto general del incremento de la volatilidad de los mercados financieros y de los cambios en la valoración del riesgo en la economía real, es necesario realizar un seguimiento apropiado de la evolución de la economía.

Estas perspectivas también quedan reflejadas en las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE para la zona del euro de septiembre de 2007 que, por primera vez, incluyen a Chipre y a Malta. De acuerdo con las proyecciones, la tasa media anual de crecimiento del PIB real se situará, en el 2007, en un intervalo comprendido entre el 2,2% y el 2,8%, y entre el 1,8% y el 2,8% en el 2008. En comparación con las proyecciones de junio elaboradas por los expertos del Eurosistema, el intervalo proyectado para el crecimiento del PIB real en el 2007 se han ajustado ligeramente a la baja, principalmente como reflejo de los supuestos de una ligera subida de los precios del petróleo y de unas condiciones de los mercados financieros algo más restrictivas, debido al aumento, en promedio, de las primas de riesgo.

En opinión del Consejo de Gobierno, los intervalos presentados constituyen un recordatorio de la incertidumbre general inherente a las proyecciones económicas, que conviene subrayar en el actual contexto de volatilidad de los mercados financieros. Se estima que los riesgos para estas proyecciones de crecimiento económico apuntan a la baja. Estos riesgos a la baja se relacionan principalmente con la posibilidad de que se intensifiquen los efectos de la actual revisión de los riesgos en los mercados financieros, con los desequilibrios y las presiones proteccionistas mundiales, así como con nuevas subidas de los precios del petróleo y de las materias primas.

En lo que respecta a la evolución de los precios, de acuerdo con la estimación preliminar de Eurostat, la tasa de inflación interanual medida por el IAPC se situó en agosto del 2007 en el 1,8%, sin variación respecto del mes anterior. No obstante, durante el resto de este año, es posible que las tasas de inflación vuelvan a situarse por encima del 2%. En las proyecciones de los expertos del BCE de septiembre del 2007, se estima que la tasa de inflación anual medida por el IAPC se situará en un intervalo comprendido entre el 1,9% y el 2,1% en el 2007, y entre el 1,5% y el 2,5% en el 2008. En el 2008, se espera que el menor impacto de los impuestos indirectos y de los precios de la energía se vea compensado por la intensificación de las presiones de los costes laborales unitarios. En comparación con las proyecciones de junio del 2007 de los expertos el Eurosistema, los nuevos intervalos para el 2007 y el 2008 se encuentran dentro de los límites proyectados anteriormente.

El Consejo de Gobierno estima que los riesgos para estas perspectivas de evolución de los precios apuntan al alza. Entre dichos riesgos se cuentan incrementos de los impuestos indirectos superiores a los anunciados hasta ahora y nuevas subidas de los precios del petróleo y de los productos agrícolas. Lo que es más importante, podrían producirse una evolución salarial más dinámica de lo esperado y un aumento de la capacidad de fijación de los precios en segmentos del mercado con un reducido nivel de competencia, lo que representaría riesgos al alza para la estabilidad de precios. Por tanto, resulta crucial que todas las partes asuman sus responsabilidades. La posible materialización de estos riesgos —o su disminución— requieren un atento seguimiento.

El análisis monetario confirma que siguen existiendo riesgos al alza para la estabilidad de precios a medio y a largo plazo. De acuerdo con los últimos datos disponibles (que cubren el período hasta final de julio), la tasa subyacente de expansión del dinero y del crédito mantiene su fortaleza, lo que se refleja en la aceleración de la tasa interanual de crecimiento del agregado monetario amplio, M3, que ascendió hasta situarse en julio en el 11,7%, y en la intensa evolución de los préstamos de las instituciones financieras monetarias al sector privado, que sigue creciendo a tasas interanuales de dos dígitos.

A la hora de identificar y evaluar las tendencias subyacentes de la expansión monetaria relevantes para la política monetaria, es importante hacer abstracción de la volatilidad a corto plazo y de los efectos de factores temporales en la evolución de los distintos agregados monetarios. Desde la perspectiva adecuada más amplia orientada al medio plazo, existen diversos indicios de que la subida de los tipos de interés a corto plazo de los últimos trimestres ha influido en la evolución monetaria. Por ejemplo, los incrementos de los tipos a corto plazo han contribuido a una expansión más moderada de M1, puesto que los costes de oportunidad de mantener los componentes más líquidos de M3 han aumentado. Asimismo, dichos incrementos se han traducido en una cierta estabilización del crecimiento del crédito concedido al sector privado por las instituciones financieras monetarias, aunque se mantiene a tasas anuales de dos dígitos, y el crecimiento del endeudamiento de los hogares se ha moderado, en línea con la ralentización de los precios de la vivienda y de la actividad inmobiliaria. No obstante, esta evolución influirá adicionalmente en el descenso de la tasa de crecimiento monetario, puesto que el aplanamiento de la curva de rendimientos ha acrecentado el interés por los activos monetarios frente a los instrumentos menos líquidos a más largo plazo, generando, por tanto, un incremento del agregado monetario amplio. Por otra parte, el crecimiento de los préstamos a sociedades no financieras se ha reforzado en los últimos meses.

En la situación actual, conviene subrayar que la volatilidad de los mercados financieros ejerce de manera temporal una influencia considerable en la evolución monetaria. En ocasiones anteriores la percepción y la actitud del sector privado con respecto al riesgo, así como el consiguiente comportamiento de las carteras, han influido considerablemente en la evolución monetaria. Los datos monetarios de julio podrían mostrar ya en parte la influencia de dichas consideraciones relacionadas con las carteras y esto podría ocurrir incluso en mayor medida en los datos de agosto que se publicarán a finales de septiembre. Sin embargo, como se ha demostrado en el pasado, un análisis exhaustivo y detallado de los datos monetarios puede mejorar la comprensión del impacto de la situación financiera en la evolución monetaria y contribuir a identificar las señales del crecimiento del dinero relevantes para la política monetaria en relación con las tendencias inflacionistas a más largo plazo. En estas circunstancias, el análisis monetario del BCE, basado en un conjunto amplio de indicadores, resulta muy adecuado.

En conjunto, la continuada fortaleza de la expansión monetaria y crediticia apunta a la existencia de riesgos al alza para la estabilidad de precios a medio y a largo plazo. Por tanto, la evolución monetaria sigue requiriendo un seguimiento muy atento.

En síntesis, el contraste de los resultados del análisis económico con los del análisis monetario ha confirmado la existencia de riesgos al alza para la estabilidad de precios a medio plazo, en un entorno de fortaleza de los fundamentos económicos de la zona del euro. En consecuencia, la orientación de la política monetaria del BCE es aún acomodaticia, teniendo en cuenta, entre otros factores, el vigoroso crecimiento del dinero y del crédito en la zona del euro. Al mismo tiempo, dado el alto nivel de incertidumbre, resulta necesario obtener nuevos datos antes de extraer conclusiones respecto a la política monetaria. Por tanto, el Consejo de Gobierno realizará un seguimiento muy atento de todos los factores. Sobre la base de su evaluación, y actuando con firmeza en el momento oportuno, el Consejo de Gobierno garantizará que los riesgos para la estabilidad de precios a medio plazo no lleguen a materializarse y que las expectativas de inflación a medio plazo se mantengan firmemente ancladas en niveles compatibles con la estabilidad de precios. En las circunstancias actuales, resulta fundamental que las expectativas de inflación se mantengan firmemente ancladas en niveles acordes con la estabilidad de precios. En lo que se refiere a los mercados financieros, el Consejo de Gobierno seguirá prestando mucha atención a su evolución en los próximos meses.

En lo que concierne a la política fiscal, los progresos en el ámbito de la consolidación presupuestaria en términos estructurales siguen siendo lentos y existe el riesgo de que en algunos países se apliquen políticas fiscales expansionistas con sesgo procíclico. Respecto a la ejecución de los presupuestos del 2007 y la planificación de los del 2008, es fundamental que no se repitan los errores cometidos durante la fase alcista de los años 1999 y 2000. En el momento actual, los países con desequilibrios presupuestarios han de corregirlos de acuerdo con las disposiciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Todos los países de la zona del euro han de respetar el compromiso del Eurogrupo de lograr los objetivos presupuestarios a medio plazo en el 2008 o en el 2009, y en el 2010 a más tardar. Aquellos países que han alcanzado ya posiciones presupuestarias saneadas han de abstenerse de aplicar políticas fiscales procíclicas.

En cuanto a las reformas estructurales, el Consejo de Gobierno acoge favorablemente la intensificación de los esfuerzos para incrementar la capacidad productiva de la zona del euro mediante una mejora del empleo. Los mercados de trabajo de la zona del euro han mostrado claros signos de progreso en los últimos años, lo que refleja, en parte, el impacto de las reformas de los mercados laborales aplicadas en el pasado. Sin embargo, son necesarios nuevos esfuerzos para mejorar la movilidad profesional y geográfica y aumentar la competencia, a fin de superar las tasas relativamente bajas de participación en el mercado de trabajo y las altas tasas de desempleo que persisten en algunos países y regiones.