BEVEZETÉS

2008. május 15. - Havi jelentés

Az EKB Kormányzótanácsa 2008. május 8-i ülésén a rendszeres közgazdasági és monetáris elemzés alapján változatlanul hagyta az EKB irányadó kamatait. Az infláció 2007 ősze óta jelentősen megemelkedett, ami elsősorban az energia- és az élelmiszerárak emelkedésének tudható be. Amint a Kormányzótanács korábban kifejtette, az inflációs ráták várhatóan meglehetősen hosszú ideig magasak maradnak, majd a későbbiekben fokozatos csökkenésük valószínűsíthető. A legfrissebb adatok megerősítik a helyzetértékelést, miszerint az árstabilitási kockázatok középtávon döntően a magasabb infláció irányába mutatnak, továbbra is rendkívül élénk pénzmennyiség-növekedés és hitelkiáramlás mellett. Az euroövezet gazdasági fundamentumai ugyanakkor szilárdak, a beérkező makrogazdasági adatok továbbra is mérsékelt, ám folyamatos reál-GDP-növekedésről árulkodnak. Továbbra is szokatlanul erős azonban a pénzügyi piaci zavarok okozta bizonytalanság, a feszültségek továbbra is fennállnak. Ebben a helyzetben a Kormányzótanács hangsúlyozza, hogy megbízatásának megfelelően elsődleges feladatának az árstabilitás középtávú fenntartását tekinti. Kiemelten fontosnak tartja a közép- és hosszabb távú inflációs várakozások szilárd rögzítését. Egyszersmind továbbra is határozottan elkötelezett amellett, hogy megakadályozza középtávon az áttételes hatások kialakulását és a magasabb infláció irányába mutató kockázatok realizálódását. A Kormányzótanács úgy ítéli meg, hogy a monetáris politika jelenlegi irányvonala segít megvalósítani célkitűzését, és az elkövetkező hetekben továbbra is rendkívül gondosan figyelemmel fogja kísérni az összes fejleményt.

Először a közgazdasági elemzést áttekintve, a legfrissebb konjunkturális adatok és felmérési eredmények megerősítik a 2008 első felére mérsékelt, ám folyamatos növekedést valószínűsítő korábbi várakozásokat. Ezen belül az év első hónapjaiban az ipari termelésre vonatkozó adatok töretlen növekedést mutattak, miközben általában tovább romlott a gazdasági hangulat. Mindent egybevéve, az euroövezeti gazdaság fundamentumai szilárdak, nem érzékelhetők nagyobb egyensúlyi problémák.

Összhangban a rendelkezésre álló előrejelzésekkel, 2008-ban mind a belföldi, mind a külső kereslet várhatóan támogatja majd az övezet reál-GDP-jének folyamatos növekedését, jóllehet a 2007-esnél kisebb mértékben. A világgazdasági növekedés üteme mérséklődik ugyan, mégis tartósan élénk maradhat, elsősorban a feltörekvő gazdaságok erőteljes növekedésének köszönhetően. Mindez továbbra is élénkítőleg hat az euroövezet külső keresletére. Eközben az övezeten belüli beruházások növekedése folyamatosan erősítheti a növekedést, hiszen a kapacitáskihasználtság továbbra is magas, a nem pénzügyi vállalatok nyereségessége pedig tartós. Ezzel párhuzamosan jelentősen javult a foglalkoztatottság és az aktivitási ráta, a munkanélküliség pedig 25 éve óta nem látott mélypontra süllyedt. Mindez növeli a rendelkezésre álló reáljövedelmet, és ennek megfelelően élénkíti a fogyasztás növekedését, noha a vásárlóerőt gyengíti az energia- és élelmiszerár-növekedés hatása.

A gazdasági növekedési pályát övező bizonytalanság változatlanul nagy, a lassulás irányába mutató kockázatok dominálnak, amelyek abból fakadnak, hogy a pénzügyi piaci zavaroknak a vártnál nagyobb fékező hatása lehet a reálgazdaságra. További lefelé mutató kockázatok adódhatnak az energia- és az élelmiszerárak további, nem várt emelkedésének a fogyasztás és a beruházások növekedési ütemét lassító hatásából. Kockázat származhat még a protekcionista nyomásból, valamint a világgazdaság egyensúlyi problémái miatt kialakulhatnak turbulens folyamatok.

Ami az árak alakulását illeti, az éves HICP-infláció az elmúlt hat hónapban 3% fölött volt. Az Eurostat előzetes becslése 2008. áprilisára vonatkozóan 3,3% volt. Mindez megerősíti, hogy rövid távon folyamatosan erős felfelé ható nyomás nehezedik az árakra, aminek hátterében jórészt az energia- és élelmiszerárak elmúlt hónapokbeli jelentős, világpiaci szintű növekedése áll.

Ami az inflációs kilátásokat illeti, a jelenlegi határidős árakból azt lehet kiolvasni, hogy a HICP-vel mért éves infláció valószínűleg jelentősen 2% fölött marad az elkövetkező hónapokban, és 2008 későbbi részében is csak fokozatosan mérséklődik. Az euroövezet tehát jelenleg egy magas éves inflációval jellemezhető, meglehetősen elhúzódó időszakon megy keresztül. Hogy a jelenlegi magas infláció csak átmeneti jelenség maradjon, rendkívül fontos megakadályozni, hogy a magasabb ráták beépüljenek a hosszabb távú inflációs várakozásokba, illetve, hogy átfogó áttételes hatásokat generáljanak a bér- és árképzésben.

A inflációs kilátásokat övező kockázatok középtávon változatlanul egyértelműen a magasabb infláció irányába mutatnak, és a következőket foglalják magukban: további energia- és olajár-emelkedés, valamint a szabályozott áraknak és a közvetett adóknak a várakozásokat meghaladó emelése. Ennél is fontosabb azonban annak a kockázata, hogy az árazási és bérezési magatartás tovább növelheti az inflációs nyomást. Különösen a kevésbé élénk verseny jellemezte piaci szegmensekben tevékenykedő vállalatok árazási ereje bizonyulhat a most vártnál nagyobbnak. A vártnál nagyobb lehet a bérkiáramlás is, figyelembe véve a kapacitáskihasználtság magas fokát, a feszes munkaerő-piaci körülményeket és a jelenlegi magas infláció keltette áttételes hatások kockázatát.

Ebben a helyzetben elengedhetetlen, hogy a magán- és a közszféra valamennyi érintettje felelős magatartást tanúsítson. A bérmegállapodásokban figyelembe kell venni a termelékenységet, a számos országban még mindig magas munkanélküliséget, valamint az árversenyképesség alakulását. Különösen azokban az országokban növekedhet csak mérsékelten a munkaerőköltség, amelyek az árversenyképesség terén veszítettek pozícióikból az elmúlt években. Elkerülendő, hogy a megemelkedett energia- és élelmiszerárakból eredő áttételes hatások befolyásolják a bérek és az árak meghatározásának mechanizmusát. A Kormányzótanács ezzel összefüggésben nehezményezi, hogy még mindig léteznek olyan bérezési rendszerek, amelyek a nominálbéreket a fogyasztói árakhoz kötik. Ezek felfelé irányuló inflációs sokk kockázatát hordozzák magukban, ami ár-bér spirált okozhat, aláásva az érintett országokban a foglalkoztatást és a versenyképességet. A Kormányzótanács ezért felszólít az ilyen rendszerek mellőzésére. A testület egyszersmind különleges figyelmet szentel az euroövezetben zajló bértárgyalásoknak. Véleménye szerint a változatlanul felelősségteljes bértárgyalások kulcsszerepet játszanak a középtávú árstabilitás, illetve ezen keresztül az euroövezeti lakosság vásárlóerejének megőrzésében.

A monetáris elemzés megerősíti, hogy az árstabilitást közép-, illetve hosszabb távon döntően a magasabb infláció irányába mutató kockázatok övezik. Az M3 márciusban éves szinten 10,3%-kal, vagyis változatlanul rendkívül erőteljesen bővült, amit az MPI-k magánszektornak nyújtott hiteleinek további dinamikus bővülése támogatott. Ezzel párhuzamosan márciusban tovább mérséklődött az M1 bővülési üteme, ami a rövid lejáratú kamatok emelkedését tükrözte, utóbbi ugyanis az egynapos (O/N) betétek helyett a lekötött betétek felé való további orientálódást ösztönözte. Noha a lapos hozamgörbe hatása és más átmeneti tényezők arra utalnak, hogy az M3 éves bővülési üteme jelenleg a valóságosnál nagyobbnak mutatja a monetáris expanzió alapütemét, a legfrissebb adatoknak az összes ilyen tényezőt magába foglaló átfogó értékelése mégis azt igazolja, hogy a pénztömeg-növekedés és a hitelkiáramlás alapüteme továbbra is erőteljes.

A háztartások hitelfelvételének dinamikája az elmúlt hónapokban mérséklődött, ami a magasabb rövid lejáratú kamatok hatását, valamint az euroövezet számos régiójában a kedvezőtlenebb ingatlanpiaci folyamatok hatását tükrözi. Ugyanakkor a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek változatlanul dinamikus ütemben bővülnek. Jóllehet a szigorúbb finanszírozási feltételek és a lassuló gazdasági növekedés nyomán némi mérséklődés valószínűsíthető, az euroövezeti nem pénzügyi vállalatok bankhitel-állománya 2008 márciusában 15,0%-kal volt magasabb, mint egy évvel korábban, és az utóbbi hónapok hitelkiáramlása is erőteljes volt.

Egyelőre azonban kevés bizonyíték utal arra, hogy a 2007. augusztus elején elkezdődött pénzügyi piaci turbulencia jelentősen befolyásolta volna a szélesebb értelemben vett pénzmennyiség és a hitelállomány alakulását. A nem pénzügyi vállalatok változatlanul erőteljes hitelfelvételei arra engednek következtetni, hogy a pénzügyi piaci turbulencia eddig nem ásta alá jelentősen a euroövezeti vállalatoknak nyújtott bankhitelek elérhetőségét. További adatokra és elemzésre van szükség annak teljesebb megítéléséhez, hogy a pénzügyi piaci folyamatok miként hatottak a banki mérlegekre, a finanszírozási feltételekre, valamint a pénzmennyiség és a hitelállomány bővülésére.

Összefoglalva: a közgazdasági és a monetáris elemzésből származó információk összevetése egyértelműen igazolja, hogy középtávon a felfelé mutató árstabilitási kockázatok dominálnak, miközben a pénzmennyiség és a hitelállomány rendkívül erőteljesen bővül, a banki hitelkínálat szűkülésére pedig egyelőre nem utalnak komoly jelek. Az euroövezet gazdasági fundamentumai szilárdak, a beérkező makrogazdasági adatok továbbra is mérsékelt, ám folytatódó reál-GDP-növekedésről árulkodnak. Így is nagy azonban a pénzügyi piaci zavarból adódó bizonytalanság. A Kormányzótanács ennek megfelelően hangsúlyozza, hogy a legfontosabb a közép- és hosszabb távú inflációs várakozások szilárd rögzítése. Véleménye szerint a monetáris politika jelenlegi irányvonala segít megvalósítani ezt a célkitűzést. A testület egyszersmind továbbra is határozottan elkötelezett amellett, hogy megakadályozza az áttételes hatások kialakulását és a magasabb infláció irányába mutató középtávú árstabilitási kockázatok realizálódását. Az elkövetkező hetekben továbbra is rendkívül gondosan figyelemmel fogja kísérni az összes a fejleményt.

A költségvetési politikára áttérve, az Európai Bizottság legfrissebb előrejelzése szerint 2008-ban növekedni fog az euroövezetben a GDP-arányos államháztartási hiány, amit 2009-ben további, kis mértékű emelkedés követ. Az hiánymutató romlása részben a kedvezőtlenebb gazdasági környezetet és az elmúlt években szerzett váratlan költségvetési bevételek várható elmaradását tükrözi. Ugyanakkor kiolvasható belőve a fiskális konszolidáció leállása, továbbá az is, hogy számos egyensúlyhiánnyal küzdő országban – amelyek közül egyesek nagy államháztartási hiánnyal rendelkeznek – a közelmúltban hiánynövelő intézkedések születtek. Nem egy ország esetében egyértelműen fennáll a kockázata annak, hogy a legkésőbbi határidőre, 2010-re sem sikerül teljesíteni azokat a országspecifikus középtávú célkitűzéseket, amelyeket az euroövezet kormányai 2007 áprilisában Berlinben vállaltak. Rendkívül fontos, hogy ezek az országok sokkal ambiciózusabb politikát folytassanak. A körültekintő fiskális politika a jelenlegi inflációs nyomást is segítené ellensúlyozni minden országban.

A mostani helyzetben alá kell húzni a strukturális reformok jelentőségét is, különösen a piaci integráció előmozdítására, valamint a termék- és munkaerő-piaci merevségek csökkentésére. A kevésbé erőteljes verseny jellemezte piaci szegmensek (szolgáltatások, energiaszektor) élénkítését célzó gazdaságpolitikai kezdeményezések lehetővé tennék az árazási magatartás alkalmazkodását, és ily módon hozzájárulnának az inflációs nyomás csökkentéséhez. A termelékenység-növekedés alappályájának növekedését elősegítő gazdaságpolitikai intézkedések révén pedig csökkenne a fajlagos munkaerőköltség, és végső soron nőne a foglalkoztatottság is.

Az EKB májusi Havi jelentése két cikket tartalmaz. Az első azt tárja fel, miért várható, hogy az inflációnak következetesen káros hatása legyen a reálgazdasági folyamatokra. A cikk áttekinti az infláció és a kibocsátásnövekedés közötti összefüggés egyes empirikus bizonyítékait, majd kifejti az árstabilitás fenntartásának pozitív hatását a gazdaság hosszabb távú növekedési potenciáljára. A második írás az eurorendszernek a közelmúlt pénzügyi piaci zavarai idején végzett nyílt-piaci műveleteit tekinti át. Arra a következtetésre jut, hogy az eurorendszer működési keretrendszere rugalmasnak és igen ellenállónak bizonyult, így nincs szükség strukturális változtatásokra az euro-pénzpiacon tavaly augusztus óta tapasztalt nagyfokú kilengések kezelésére.