ÚVODNÍ SLOVO

22. ledna 2009 - Měsíční bulletin

Na základě pravidelné hospodářské a měnové analýzy Rada guvernérů ECB na svém zasedání dne 15. ledna rozhodla, že sníží úrokovou sazbu pro hlavní refinanční operace Eurosystému o dalších 50 bazických bodů. Ta byla od 8. října 2008 snížena celkem o 225 bazických bodů. Úroková sazba pro hlavní refinanční operace Eurosystému byla snížena na 2,00 %, sazba pro mezní zápůjční facilitu byla zachována na 3,00 % a sazba pro vkladovou facilitu byla stanovena na 1,00 %. Rozhodnutí snížit úrokovou sazbu pro hlavní refinanční operace Eurosystému o dalších 50 bazických bodů zohledňuje skutečnost, že se inflační tlaky nadále snižují, a to zejména v důsledku dalšího oslabení hospodářského výhledu. Pokud jde o další vývoj, Rada guvernérů nadále očekává, že ve střednědobém výhledu, který je pro tvorbu měnové politiky podstatný, bude míra inflace v eurozóně na úrovni odpovídající cenové stabilitě, a podpoří se tak kupní síla příjmů a úspor. Po tomto rozhodnutí považuje Rada guvernérů rizika pro cenovou stabilitu ve střednědobém výhledu celkově za vyrovnaná. Přitom byly zohledněny nejnověji zveřejněné hospodářské údaje a výsledky průzkumů, které dále jednoznačně potvrzují stanovisko, že hospodářství eurozóny prochází obdobím výrazného zpomalení, které do velké míry souvisí s prohloubením a rozšířením turbulencí na finančních trzích. Je pravděpodobné, že celosvětová poptávka i poptávka v eurozóně bude po delší dobu slabá. Měnová expanze dále zvolňuje, což podporuje stanovisko, že inflační tlaky a rizika slábnou. Celkově se nejistota stále nachází na mimořádně vysoké úrovni. Rada guvernérů bude i nadále udržovat inflační očekávání pevně ukotvená na úrovni odpovídající jejímu střednědobému cíli, podle něhož by míra inflace měla být nižší než 2 %, ale blízko této hodnoty. To podporuje trvale udržitelný rozvoj a zaměstnanost a přispívá k finanční stabilitě. Rada guvernérů bude proto veškerý vývoj v dalším období nadále velmi pečlivě sledovat.

Co se týče hospodářské analýzy, v období od září 2008 se turbulence na finančních trzích prohloubily a rozšířily a tyto tlaky se stále více přelévají z finančního sektoru do reálné ekonomiky. V důsledku toho hospodářská aktivita po celém světě, včetně zemí eurozóny, dále oslabila. Snížila se zejména zahraniční poptávka po vývozech z eurozóny a domácí aktivita v eurozóně v důsledku horších vyhlídek vývoje poptávky a přísnějších podmínek financování poklesla. Výsledky průzkumů a měsíční ukazatele za listopad a prosinec, které byly zveřejněny po předchozím zasedání Rady guvernérů, jasně ukazují na další oslabení hospodářské aktivity kolem přelomu roku, což naznačuje, že dříve zjištěné riziko zpomalení aktivity se naplnilo.

Pokud jde o budoucí období, Rada guvernérů na základě svých stávajících analýz a stanovisek nadále předpokládá, že v nadcházejících čtvrtletích bude celosvětové hospodářství v důsledku přetrvávajících dopadů finančních tlaků na hospodářskou aktivitu stále slabé a domácí poptávka bude nadále výrazně stagnovat. Zároveň Rada guvernérů očekává, že pokles cen komodit v nadcházejícím období podpoří reálný disponibilní důchod. Eurozóna by navíc měla postupem času těžit z veškerých výhod plynoucích z dopadů opatření, která byla zveřejněna během posledních týdnů.

Perspektiva vývoje hospodářství je podle Rady guvernérů i nadále spojena s mimořádně vysokým stupněm nejistoty. Celkově vzato i nadále jednoznačně převažuje riziko, že hospodářský růst bude nižší. Toto riziko souvisí hlavně s možností, že dopad turbulencí na finančních trzích na reálnou ekonomiku zesílí, jakož i s obavami, že vzniknou a prohloubí se protekcionistické tlaky, a s možným negativním vývojem ve světovém hospodářství v důsledku nesourodé korekce globálních nerovnováh.

Je naprosto nezbytné, aby všechny zúčastněné strany přispěly svým dílem k vytvoření dobrých předpokladů pro oživení trvalejšího rázu. Má-li se tak stát co nejdříve, je nutné zachovávat disciplínu a střednědobou perspektivu při tvorbě makroekonomické politiky a prosazovat udržitelný přístup zaměřený na stabilitu. To je ta nejlepší cesta k zachování a posílení důvěry. Výrazná opatření, která vlády při řešení finančních turbulencí v současné době uplatňují, by měla pomoci zajistit důvěru ve finanční systém a uvolnit omezení na straně nabídky úvěrů podnikům a domácnostem.

Co se týče vývoje cen, od poloviny roku 2008, kdy meziroční míra inflace měřená pomocí HICP dosáhla maximální hodnoty 4 %, tato míra výrazně poklesla. V prosinci činila 1,6 %, přičemž v listopadu dosáhla 2,1 %. Jak bylo v minulosti několikrát zdůrazňováno, výrazný pokles celkové inflace ve druhé polovině roku 2008 odráží především prudký pokles světových cen komodit během několika posledních měsíců.

Pokud jde o budoucí vývoj, nižší ceny komodit a klesající poptávka potvrzují, že inflační tlaky v eurozóně slábnou. Zejména v důsledku změn srovnávací základny v souvislosti s vývojem cen energií v minulosti se očekává, že se v příštích měsících celková míra inflace dále sníží a že by se v polovině roku mohla pohybovat na velmi nízkých úrovních. V důsledku změn srovnávací základny v souvislosti s vývojem cen energií v minulosti se však také očekává, že ve druhé polovině roku míra inflace opět poroste. Je proto pravděpodobné, že míra inflace měřená pomocí HICP bude během roku 2009 výrazně rozkolísaná. Taková krátkodobá volatilita je však z hlediska měnové politiky nepodstatná. Ve střednědobém výhledu, který pro měnovou politiku podstatný je, se očekává, že meziroční inflace měřená pomocí HICP se bude pohybovat na úrovni odpovídající cenové stabilitě. Toto stanovisko je podporováno dostupnými ukazateli inflačních očekávání ve střednědobém horizontu.

Rizika pro cenovou stabilitu jsou ve střednědobém výhledu celkově vyrovnaná. Neočekávaný další pokles cen komodit nebo hospodářské zpomalení většího rozsahu, než se očekává, by mohly způsobit tlak na pokles inflace, zatímco proinflační rizika by se mohla naplnit zejména tehdy, pokud by došlo ke zvratu v nedávném poklesu cen komodit anebo pokud by se ukázalo, že domácí cenové tlaky jsou silnější, než se očekává. Je proto nezbytné, aby subjekty stanovující ceny a mzdy dostály svým povinnostem.

Pokud jde o měnovou analýzu, nejnovější údaje potvrzují, že tempo měnové expanze v eurozóně se zmírňuje. Měnový vývoj tak podporuje názor, že inflační tlaky a rizika se snižují.

Při analýze měnového vývoje je třeba vzít v úvahu, že prohloubení turbulencí na finančním trhu v období od poloviny září 2008 by mohlo mít značný dopad na vývoj peněžních agregátů. Nedávno zveřejněné údaje o vývoji peněžní zásoby a objemu úvěrů naznačují, že se v chování účastníků trhu již výrazně projevilo. Jak široký peněžní agregát M3, tak zejména složky tohoto agregátu, které jsou nejtěsněji spjaty s pokračujícím napětím na finančních trzích (jako je např. držba podílů ve fondech peněžního trhu), v poslední době vykazují vysokou meziměsíční volatilitu. Obecně však lze říci – odhlédneme-li v maximální možné míře od této volatility –, že tempo růstu širokých peněz se i nadále zmírňuje v souladu s trendem, který započal před 18 měsíci, přičemž prohloubení finančních tlaků v období od září vedlo, alespoň prozatím, ke značným přesunům mezi složkami agregátu M3 spíše než k výrazným změnám v trendu agregátu M3 samotného.

V oblasti bankovních úvěrů přispělo zpřísnění podmínek financování v důsledku prohloubení finančních tlaků v posledních měsících k tomu, že tok úvěrů do nefinančního soukromého sektoru ze strany měnových finančních institucí zpomalil. Je však třeba získat více údajů a provést další analýzy, aby bylo možné utvořit si fundovaný názor na závažnost a rozsah omezení úvěrů a jejich možné dopady na hospodářskou aktivitu.

Lze tedy konstatovat, že rozhodnutí ze dne 15. ledna 2009 snížit úrokovou sazbu pro hlavní refinanční operace Eurosystému o dalších 50 bazických bodů zohledňuje skutečnost, že se inflační tlaky nadále snižují, a to zejména v důsledku dalšího oslabení hospodářského výhledu. Rada guvernérů dále připomněla své operativní rozhodnutí ze dne 18. prosince 2008, že ke dni 21. ledna 2009 opět rozšíří koridor tvořený sazbami na stálé facility Eurosystému. Z hlediska dalšího vývoje Rada guvernérů očekává, že ve střednědobém výhledu, který je pro tvorbu měnové politiky podstatný, bude míra inflace v eurozóně na úrovni odpovídající cenové stabilitě, a podpoří se tak kupní síla příjmů a úspor. Rada guvernérů považuje rizika pro cenovou stabilitu ve střednědobém výhledu celkově za vyrovnaná. Přitom byly zohledněny nejnověji zveřejněné hospodářské údaje a výsledky průzkumů, které dále jednoznačně potvrzují stanovisko, že hospodářství eurozóny prochází obdobím výrazného zpomalení, které do velké míry souvisí s prohloubením a rozšířením turbulencí na finančních trzích. Je pravděpodobné, že celosvětová poptávka i poptávka v eurozóně bude po delší dobu slabá. Tento názor potvrzuje vzájemné porovnání výsledků hospodářské a měnové analýzy. Měnová expanze dále zvolňuje, což podporuje stanovisko, že inflační tlaky a rizika slábnou. Celkově se nejistota stále nachází na mimořádně vysoké úrovni. Rada guvernérů bude nadále udržovat inflační očekávání pevně ukotvená na úrovni odpovídající jejímu střednědobému cíli, podle něhož by inflace měla být nižší než 2 %, ale blízko této hodnoty. Tento přístup podporuje trvale udržitelný rozvoj a zaměstnanost a přispívá k finanční stabilitě. Rada guvernérů bude proto veškerý vývoj v dalším období velmi pečlivě sledovat.

Pokud jde o fiskální politiku, Rada guvernérů vítá skutečnost, že Evropská rada opětovně potvrdila svůj závazek ohledně trvale udržitelných veřejných financí. V této souvislosti vyžaduje nynější hospodářská situace zvláštní obezřetnost při schvalování rozsáhlých fiskálních stimulů, a to s ohledem na konkrétní fiskální situaci v jednotlivých zemích. Působení automatických stabilizátorů poskytne slábnoucímu hospodářství poměrně velký a silný fiskální impuls, a doplní tak již oznámená expanzivní opatření fiskální politiky a vládní podporu pro bankovní sektor. Dodatečná opatření, která byla dosud přijata, ve svém souhrnu značně zatěžují veřejné finance v mnoha zemích eurozóny. Pokud nebudou včas zrušena, budou mít negativní dopad zejména na mladší a příští generace. Je proto velmi důležité znovu začít odhodlaně plnit střednědobé rozpočtové cíle. Výrazné fiskální uvolnění a s ním spojený nárůst vládního zadlužení by v žádném případě neměly riskovat narušení důvěry veřejnosti v udržitelnost veřejných financí, čímž by byla omezena účinnost fiskálního stimulu.

Co se týče strukturální politiky, z nynějšího období slabé hospodářské aktivity a vysoce nejistého hospodářského výhledu vyplývá potřeba posílit odolnost a pružnost hospodářství eurozóny. Reformy na trhu zboží a služeb by měly podpořit hospodářskou soutěž a urychlit účinnou restrukturalizaci. Reformy na trhu práce by měly usnadnit odpovídající tvorbu mezd i mobilitu pracovních sil mezi odvětvími i regiony. Současnou situaci je proto třeba vnímat jako katalyzátor, který podpoří zavádění nezbytných domácích reforem v souladu se zásadou otevřené tržní ekonomiky s volnou hospodářskou soutěží.

Toto vydání Měsíčního bulletinu obsahuje dva články. První hodnotí teoretické a empirické důkazy efektu růstu cen rezidenčních nemovitostí na spotřebu a ukazuje, že v eurozóně, oproti Spojeným státům a Spojenému království, je tento efekt poměrně omezený. Druhý článek vysvětluje důvody, proč státní orgány v rozvíjejících se tržních ekonomikách během poslední dekády shromáždily značná aktiva v zahraničí a proč vznikly s tím související státní majetkové fondy.