ÚVODNÍ SLOVO

11. června 2009 - Měsíční bulletin

Na základě pravidelné hospodářské a měnové analýzy rozhodla Rada guvernérů na svém zasedání 4. června 2009, že ponechá základní úrokové sazby ECB beze změny. Při zohlednění rozhodnutí Rady guvernérů ze začátku května včetně opatření na zvýšenou podporu úvěrového trhu a všech informací a analýz, které byly následně k dispozici, jsou stávající základní úrokové sazby ECB odpovídající. Rada guvernérů zopakovala své očekávání, že v horizontu, který je pro měnovou politiku relevantní, zůstane vývoj cen utlumený citelným oslabením hospodářské aktivity v eurozóně i ve světě. Nedávno zveřejněné výsledky průzkumů naznačují, že po dvou čtvrtletích výrazně negativního růstu by hospodářská aktivita měla po zbytek roku klesat daleko pomalejším tempem. Po fázi stabilizace se očekává, že nejpozději do poloviny roku 2010 bude čtvrtletní tempo růstu kladné. Toto hodnocení zohledňuje nepříznivé zpožděné vlivy, jako je další zhoršení situace na trhu práce, které v následujících měsících pravděpodobně nastanou. Zároveň dostupné ukazatele inflačních očekávání ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu zůstávají pevně ukotveny v souladu s cílem Rady guvernérů zachovat míru inflace ve střednědobém horizontu pod 2 %, ale blízko této úrovně. Výsledek měnové analýzy podporuje hodnocení, že inflační tlaky zůstanou mírné, neboť růst objemu peněžní zásoby a úvěrů meziročně dále zpomalil. Za této situace Rada guvernérů očekává, že cenová stabilita ve střednědobém horizontu zůstane zachována, a podpoří tak kupní sílu domácností v eurozóně.

Pokud jde o hospodářskou analýzu, hospodářská aktivita během prvního čtvrtletí 2009 výrazně oslabila a odrážela tak dopad turbulencí na finančních trzích a zejména prudký útlum celosvětové poptávky a obchodu. Podle předběžného odhadu Eurostatu hospodářská aktivita v eurozóně poklesla mezičtvrtletně o 2,5 %, zatímco ve čtvrtém čtvrtletí 2008 oslabila o 1,8 %. Tento vývoj bude mít výrazný negativní dopad na průměrné tempo růstu v roce 2009. V poslední době však podle výsledků průzkumů došlo ke zlepšení, i když na velmi nízké úrovni. V souladu s těmito údaji by po velmi slabém prvním čtvrtletí letošního roku měla aktivita klesat po zbytek roku daleko pomalejším tempem. Po fázi stabilizace se očekává, že do poloviny roku 2010 bude čtvrtletní tempo růstu kladné.

Toto hodnocení celkově odpovídá makroekonomickým projekcím pro eurozónu z června 2009, které sestavili odborníci Eurosystému. Podle nich by se roční tempo růstu reálného HDP mělo pohybovat v roce 2009 mezi -5,1 a -4,1 % a v roce 2010 mezi -1,0 a 0,4 %. V porovnání s projekcemi pracovníků ECB z března 2009 byla rozpětí upravena směrem dolů, a to zejména pro rok 2009. K této úpravě výrazně přispěl podstatný negativní účinek horší výchozí situace v roce 2008 a velmi slabý výsledek v prvním čtvrtletí 2009. Očekávané postupné oživení v příštím roce, kdy by tempo růstu mělo dosáhnout nejpozději do poloviny roku 2010 opět kladných hodnot, odráží vlivy probíhajícího výrazného makroekonomického stimulu i dosud přijatých opatření k obnově fungování finančního systému uvnitř eurozóny i mimo ni. Při zohlednění výsledků za první čtvrtletí odpovídají prognózy mezinárodních organizací celkově projekcím odborníků Eurosystému z června 2009.

Podle Rady guvernérů jsou rizika pro hospodářský výhled vyrovnaná. Na jedné straně mohou být účinky probíhajícího rozsáhlého makroekonomického stimulu a dalších opatření hospodářské politiky silnější, než se očekává. Rychleji, než se nyní očekává, se může zlepšit také důvěra. Na druhé straně zůstávají obavy, které souvisejí s těmito potenciálními faktory: silnější dopad na reálnou ekonomiku vyvolaný turbulencemi na finančních trzích, zhoršení vývoje na trzích práce, zesílení protekcionistických tlaků a také nepříznivý vývoj světového hospodářství v důsledku nesourodých korekcí globálních nerovnováh.

Pokud jde o cenový vývoj, podle předběžného odhadu Eurostatu dosáhla meziroční míra inflace měřená pomocí HICP v květnu úrovně 0,0 %, zatímco v dubnu činila 0,6 %. Toto další zpomalení tempa inflace se v plné míře očekávalo a odráží především vlivy srovnávací základny v souvislosti se silnými výkyvy světových cen komodit za posledních 12 měsíců.

Z hlediska dalšího vývoje by v důsledku těchto vlivů srovnávací základy měla inflace dále klesat a v následujících měsících by měla zůstat přechodně záporná. Do kladných hodnot by se měla vrátit do konce roku 2009. Takové krátkodobé pohyby jsou však z hlediska měnové politiky nepodstatné. Růst cen a nákladů by v dalších obdobích měl zůstat utlumený v důsledku pokračující slabé poptávky v eurozóně i v dalších částech světa.

Tento výhled odpovídá makroekonomickým projekcím pro eurozónu z června 2009, které sestavili odborníci Eurosystému. Podle nich by se roční inflace měřená pomocí HICP měla v roce 2009 pohybovat mezi 0,1 a 0,5 %, což představuje mírnou úpravu směrem dolů v porovnání s projekcemi ECB z března 2009. Pro rok 2010 očekávají projekce odborníků Eurosystému roční inflaci měřenou pomocí HICP na úrovni mezi 0,6 a 1,4 % a celkově se neliší od projekcí pracovníků ECB z března 2009. Prognózy vypracované mezinárodními organizacemi přinášejí obdobný pohled.

Za této situace je důležité opět zdůraznit, že ukazatele inflačních očekávání ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu zůstávají pevně ukotveny v souladu s cílem Rady guvernérů zachovat míru inflace ve střednědobém horizontu pod 2 %, ale blízko této úrovně.

Rizika pro tyto projekce jsou celkově vyvážená. Pokud jde o rizika pro snížení inflace, týkají se především výhledu hospodářské aktivity, zatímco rizika pro růst inflace souvisejí s vyššími než očekávanými cenami komodit. Vyšší, než se v současnosti očekává, může být také růst nepřímých daní a regulovaných cen v souvislosti s potřebou fiskální konsolidace v následujících letech.

Pokud jde o měnovou analýzu, poslední údaje potvrzují pokračující zpomalování tempa měnové expanze a podporují tedy hodnocení, že inflační tlaky budou mírné. Meziroční tempo růstu širokého peněžního agregátu M3 v dubnu 2009 dále zmírnilo na 4,9 % a v případě úvěrů soukromému sektoru na 2,4 %. Zejména pokud jde o M3, byl však pokles meziročního růstu pomalejší než v přecházejících měsících a odrážel tak rychlý růst peněžních agregátů v dubnu.

Poslední vývoj složek M3 nadále z velké míry odráží dopad předcházejícího snižování základních úrokových sazeb ECB, které vedlo k poklesu jak úrovně různých úrokových sazeb pro vklady, tak rozpětí mezi nimi. Tento vývoj přinesl např. nižší náklady ušlé příležitosti účastníků trhu plynoucí z přesunu peněžních prostředků do vysoce likvidních jednodenních vkladů a vysvětluje posílení meziročního růstu M1 v dubnu 2009 na 8,4 %. Současně nižší úročení ostatních krátkodobých vkladů a obchodovatelných nástrojů nadále podporuje alokaci peněžních prostředků do nástrojů mimo M3.

Částka úvěrů MFI poskytnutých soukromému sektoru se v dubnu dále o něco snížila. Tento vývoj je vyvolán především záporným tokem krátkodobých úvěrů nefinančním podnikům, což částečně odráží nižší potřebu provozního kapitálu v kontextu silně oslabující hospodářské aktivity a podnikatelské perspektivy během prvních měsíců letošního roku a větší čerpání „polštářů“ likvidity k financování provozního kapitálu. Naopak dlouhodobější úvěrování nefinančním podnikům zůstalo na kladné úrovni. Dřívější snižování základních úrokových sazeb ECB se nadále promítalo do úrokových sazeb úvěrů pro nefinanční podniky i domácnosti. Výsledné zlepšení podmínek financování by mělo v dalším období podporovat hospodářskou aktivitu. Vzhledem k budoucím výzvám by však banky měly přijmout vhodná opatření k dalšímu posílení svých kapitálových základen a podle potřeby plně využít vládních opatření na podporu finančního sektoru, zejména pokud jde o rekapitalizaci.

Při zohlednění rozhodnutí Rady guvernérů ze začátku května včetně opatření na zvýšenou podporu úvěrového trhu a všech informací a analýz, které byly následně k dispozici, jsou stávající základní úrokové sazby ECB odpovídající. Rada guvernérů zopakovala své očekávání, že vývoj cen v horizontu, který je pro měnovou politiku relevantní, zůstane utlumený citelným oslabením hospodářské aktivity v eurozóně i ve světě. Nedávno zveřejněné výsledky průzkumů naznačují, že po dvou čtvrtletích výrazně negativního růstu by hospodářská aktivita měla po zbytek roku klesat daleko pomalejším tempem. Po fázi stabilizace se očekává, že do poloviny roku 2010 bude čtvrtletní tempo růstu kladné. Toto hodnocení zohledňuje nepříznivé zpožděné vlivy, jako je další zhoršení situace na trhu práce, které v následujících měsících pravděpodobně nastanou. Zároveň dostupné ukazatele inflačních očekávání ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu zůstávají pevně ukotveny v souladu s cílem Rady guvernérů zachovat míru inflace ve střednědobém horizontu pod 2 %, ale blízko této úrovně. Vzájemné porovnání výsledků hospodářské a měnové analýzy podporuje hodnocení, že inflační tlaky zůstanou mírné, neboť růst objemu peněžní zásoby a úvěrů meziročně dále zpomalil. Za této situace Rada guvernérů očekává, že cenová stabilita ve střednědobém horizontu zůstane zachována, a podpoří tak kupní sílu domácností v eurozóně.

Vzhledem k tomu, že transmise měnové politiky působí se zpožděním, opatření Rady guvernérů se plně promítnou do ekonomiky postupně. Měnová politika prostřednictvím všech těchto přijatých opatření bude průběžně podporovat domácnosti a podniky. Rada guvernérů zajistí, aby bylo po zlepšení makroekonomického prostředí možné tato přijatá opatření rychle odstranit a absorbovat poskytnutou likviditu. Tak lze efektivně a ve správný okamžik čelit případným hrozbám pro cenovou stabilitu ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu. Rada guvernérů bude nadále zajišťovat, aby střednědobá inflační očekávání byla pevně ukotvena. Takové ukotvení je nezbytné pro podporu udržitelného růstu a zaměstnanosti a přispívá k finanční stabilitě. Rada guvernérů bude tedy nadále veškerý vývoj v dalším období velmi pečlivě sledovat.

Pokud jde o fiskální politiku, poslední projekce Evropské komise ukazují na prudký růst schodku veřejných financí a zadluženosti v eurozóně v roce 2009. Schodek by měl v roce 2009 vzrůst na 5,3 % HDP a v roce 2010 dále na 6,5 %, zatímco v roce 2008 činil 1,9 %. Zadlužení by v roce 2010 mělo přesahovat 80 % HDP. Očekává se, že velká většina zemí eurozóny překročí v roce 2009 i v roce 2010 referenční hodnotu schodku ve výši 3 % HDP. K zachování důvěry v udržitelnost veřejných financí je třeba učinit ambiciózní a důvěryhodné kroky s cílem co možná nejdříve znovu dosáhnout zdravé fiskální pozice při plném respektování ustanovení Paktu stability a růstu. Rychlé dosažení zdravých fiskálních pozic bude nezbytné, aby země mohly řešit dodatečnou fiskální zátěž v důsledku stárnutí obyvatelstva i rizika spojená se státními zárukami, které byly poskytnuty na stabilizaci finančního sektoru.

Pokud jde o strukturální politiky, je třeba vyvinout další úsilí k podpoře potenciálního růstu v eurozóně. V této oblasti je nutné, aby se pozornost nyní soustředila na posílení adaptační schopnosti a flexibility hospodářství eurozóny v souladu s principem otevřené tržní ekonomiky. V této souvislosti lze na současnou situaci pohlížet jako na příležitost pro rychlejší zavádění nezbytných domácích reforem, a to především na trhu práce, které usnadní odpovídající tvorbu mezd i mobilitu pracovních sil mezi odvětvími i regiony, i reforem na trhu zboží a služeb s cílem posílit konkurenci a zrychlit restrukturalizaci a růst produktivity. Současně je třeba, aby řada opatření hospodářské politiky, která byla v posledních měsících přijata na podporu specifických segmentů ekonomiky, byla ve správný okamžik zrušena.