ÉDITORIAL

15 juillet 2010 - Bulletin mensuel

Au terme de son examen régulier de la situation économique et monétaire, le Conseil des gouverneurs a décidé, lors de sa réunion du 8 juillet 2010, de laisser inchangés les taux d’intérêt directeurs de la BCE. Leur niveau actuel demeure approprié. Au vu de l’ensemble des informations devenues disponibles depuis sa réunion du 10 juin 2010, le Conseil des gouverneurs continue de s’attendre à ce que l’évolution des prix reste modérée à l’horizon de moyen terme pertinent pour la politique monétaire, à la faveur de faibles tensions d’origine interne. Les dernières informations recueillies ont également confirmé que la reprise économique dans la zone euro s’est poursuivie au premier semestre 2010. À plus long terme, le Conseil des gouverneurs considère que l’économie de la zone euro devrait progresser à un rythme modéré et encore irrégulier, dans un contexte de forte incertitude. L’analyse monétaire confirme que les tensions inflationnistes demeurent contenues à moyen terme, comme l’indique la faible croissance de la monnaie et du crédit. Dans l’ensemble, le Conseil des gouverneurs estime que la stabilité des prix sera maintenue à moyen terme, ce qui soutiendra le pouvoir d’achat des ménages de la zone euro. Les anticipations d’inflation restent solidement ancrées à un niveau compatible avec l’objectif de maintenir l’inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. L’ancrage solide des anticipations d’inflation demeure primordial.

La politique monétaire fera tout ce qui sera nécessaire pour préserver la stabilité des prix dans la zone euro à moyen terme. Il s’agit de la contribution nécessaire et centrale de la politique monétaire pour favoriser une croissance économique soutenable, la création d’emplois et la stabilité financière. Toutes les mesures non conventionnelles adoptées au cours de la période de vives tensions sur les marchés financiers, qualifiées de « mesures de soutien renforcé au crédit », ainsi que le Programme pour les marchés de titres ( Securities Market Programme) sont entièrement conformes à la mission du Conseil des gouverneurs et, par construction, de nature temporaire. Le Conseil des gouverneurs reste fermement déterminé à maintenir la stabilité des prix à moyen et long termes. L’orientation de la politique monétaire comme la fourniture globale de liquidité seront ajustées en fonction de cet objectif. Le Conseil des gouverneurs continuera donc de suivre très attentivement l’ensemble des évolutions au cours des prochaines semaines.

En ce qui concerne l’analyse économique, l’activité dans la zone euro progresse depuis mi‑2009, après une période de fort recul. Selon la deuxième estimation d’Eurostat, le PIB en volume de la zone euro a augmenté de 0,2 % en rythme trimestriel au premier trimestre 2010. Les dernières données disponibles et les indicateurs tirés d’enquêtes les plus récents montrent que l’activité économique s’est renforcée au printemps. Le Conseil des gouverneurs s’attend à une progression du PIB en volume à un rythme modéré et encore irrégulier dans la période à venir selon les économies de la zone euro et les secteurs. La reprise en cours au niveau mondial, et son incidence sur la demande extérieure adressée à la zone euro, conjuguée à l’orientation accommodante de la politique monétaire et aux mesures adoptées pour rétablir le bon fonctionnement du système financier, devraient soutenir l’économie de la zone. Toutefois, la reprise de l’activité devrait être freinée par le processus d’ajustement des bilans dans différents secteurs et par les perspectives sur les marchés du travail.

D’après l’évaluation du Conseil des gouverneurs, les risques pesant sur les perspectives économiques sont globalement équilibrés, dans un contexte marqué par une forte incertitude. S’agissant des aspects positifs, le redressement de l’économie mondiale et des échanges extérieurs pourrait être plus marqué que prévu, continuant par là même à soutenir les exportations de la zone euro. En revanche, des inquiétudes subsistent quant à un regain de tensions sur les marchés financiers, pouvant exercer de nouveaux effets défavorables sur les conditions de financement et sur la confiance. De plus, des interactions négatives plus fortes ou de plus longue durée qu’attendu entre l’économie réelle et le secteur financier, de nouvelles hausses des cours du pétrole et des autres matières premières, des pressions protectionnistes ainsi que la possibilité d’une correction désordonnée des déséquilibres mondiaux pourraient exercer une incidence à la baisse.

En ce qui concerne l’évolution des prix, la hausse annuelle de l’IPCH dans la zone euro s’est établie à 1,4 % en juin selon l’estimation rapide d’Eurostat, après 1,6 % en mai. Au cours des prochains mois, la progression annuelle de l’IPCH devrait continuer d’afficher une certaine volatilité, avec une tendance orientée vers des taux légèrement plus élevés en fin d’année. Au‑delà, en 2011, les taux d’inflation devraient rester globalement modérés, à la faveur de faibles tensions d’origine interne sur les prix. Les anticipations d’inflation à moyen et long termes demeurent solidement ancrées à un niveau compatible avec l’objectif du Conseil des gouverneurs de maintenir l’inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme.

Les risques pesant sur les perspectives d’évolution des prix sont globalement équilibrés. Les risques à la hausse à moyen terme sont notamment liés à l’évolution des cours des matières premières. En outre, les relèvements de la fiscalité indirecte et des prix administrés pourraient être plus importants que prévu actuellement, en raison de l’assainissement budgétaire auquel il faudra nécessairement procéder au cours des prochaines années. Dans le même temps, les risques pesant sur les évolutions des prix et des coûts intérieurs sont limités. Globalement, le Conseil des gouverneurs suivra attentivement l’évolution future de l’ensemble des indicateurs de prix disponibles.

S’agissant de l’analyse monétaire, le rythme d’expansion annuel de M3 est demeuré inchangé à ‑0,2 % en mai 2010. Le taux de croissance annuel des prêts au secteur privé a encore légèrement augmenté, tout en restant faible, à 0,2 %. Au total, ces données continuent de conforter le diagnostic d’un rythme d’expansion monétaire sous‑jacent modéré et de tensions inflationnistes à moyen terme contenues. Les évolutions à court terme de M3 et de certaines de ses composantes et contreparties sont demeurées volatiles. Sous l’effet de tensions persistantes sur certains compartiments des marchés financiers, cette volatilité pourrait perdurer.

La forte incidence de la configuration des taux d’intérêt sur la dynamique monétaire paraît s’atténuer progressivement. Il s’ensuit que la croissance effective de M3 est moins affectée qu’auparavant par les répercussions négatives de la pente accentuée de la courbe des rendements et par les mouvements de report qui en découlent vers les dépôts et les titres à plus long terme non inclus dans M3. En outre, l’incidence du faible écart entre les taux appliqués aux différents instruments de M3 sur les arbitrages au sein de M3 au profit de M1 devrait se réduire. Néanmoins, à 10,3 %, la croissance annuelle de M1 demeure très soutenue.

La progression annuelle toujours faible des prêts bancaires au secteur privé masque la poursuite d’évolutions opposées, avec d’un côté une hausse des prêts aux ménages et de l’autre une baisse des prêts aux sociétés non financières. Même si le flux mensuel des prêts aux sociétés non financières a été positif en mai, il est trop tôt, à l’aune de la volatilité observée ces derniers mois, pour y voir l’indication d’un retournement. Une réaction décalée des prêts aux sociétés non financières aux évolutions de l’activité économique constitue une caractéristique normale du cycle conjoncturel.

Les données jusqu’à mai confirment que la taille des bilans des banques a augmenté depuis le début de l’année. Le défi reste pour les banques de faciliter l’accès du secteur non financier au crédit lorsque la demande se redressera. Pour relever ce défi, elles doivent, le cas échéant, mettre leurs bénéfices en réserve, se tourner vers le marché pour continuer de renforcer leur assise en fonds propres ou utiliser pleinement les mesures de soutien prises par les pouvoirs publics en faveur de la recapitalisation. À cet égard, le Conseil des gouverneurs salue la décision annoncée par le Conseil européen de publier, avec l’accord des banques concernées, les résultats des tests de résistance ( stress tests) individuels réalisés au sein de l’Union européenne par le Comité européen des contrôleurs bancaires (CECB), en coopération avec la BCE. Les mesures appropriées devront être prises là où elles s’imposeront. Des bilans sains, une gestion efficace des risques et des modèles d’activité transparents et robustes sont déterminants pour renforcer la résistance des banques aux chocs, garantir un accès adéquat au financement et mettre ainsi en place les fondements propres à assurer durablement la croissance économique, la création d’emplois et la stabilité financière.

En résumé, le niveau actuel des taux directeurs de la BCE demeure approprié. Au vu de l’ensemble des informations devenues disponibles depuis sa réunion du 10 juin 2010, le Conseil des gouverneurs continue de s’attendre à ce que l’évolution des prix reste modérée à l’horizon de moyen terme pertinent pour la politique monétaire, à la faveur de faibles tensions d’origine interne. Les dernières informations recueillies ont également confirmé que la reprise économique dans la zone euro s’est poursuivie au premier semestre 2010. À plus long terme, le Conseil des gouverneurs considère que l’économie de la zone euro devrait progresser à un rythme modéré et encore irrégulier, dans un contexte de forte incertitude. Le recoupement des conclusions de l’analyse économique avec celles de l’analyse monétaire confirme que les tensions inflationnistes demeurent contenues à moyen terme, comme l’indique la faible croissance de la monnaie et du crédit. Dans l’ensemble, le Conseil des gouverneurs estime que la stabilité des prix sera maintenue à moyen terme, ce qui soutiendra le pouvoir d’achat des ménages de la zone euro. Les anticipations d’inflation restent solidement ancrées à un niveau compatible avec l’objectif de maintenir l’inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. L’ancrage solide des anticipations d’inflation demeure primordial.

En ce qui concerne les politiques budgétaires, la priorité est clairement de garantir la soutenabilité des finances publiques. Dans le contexte actuel, tous les pays de la zone euro doivent, à tout le moins, respecter leur programme d’assainissement budgétaire dans les conditions prévues par la procédure de déficit excessif les concernant. Des objectifs plus ambitieux, déjà adoptés par un certain nombre de pays, peuvent s’avérer nécessaires lorsque les programmes actuels ne répondent pas à l’objectif principal consistant à interrompre et à inverser la hausse du ratio de dette publique. En outre, tous les pays doivent définir des mesures d’ajustement crédibles et suffisantes pour leur permettre d’atteindre leurs objectifs budgétaires en 2010, 2011 et au‑delà. Ils doivent également respecter leurs engagements de prendre des mesures supplémentaires, le cas échéant, au cours des prochaines années.

La poursuite de réformes structurelles de grande ampleur est essentielle pour permettre le bon fonctionnement de la zone euro et renforcer les perspectives d’une croissance plus forte et durable. Cette condition favorisera également le processus d’assainissement budgétaire. Des réformes importantes s’imposent tout particulièrement dans les pays qui ont subi des pertes de compétitivité ou qui sont actuellement en proie à des déficits budgétaires et extérieurs élevés. Des mesures doivent assurer que le processus de négociations salariales permette d’ajuster les salaires de manière flexible à la situation du chômage et aux pertes de compétitivité. Des réformes visant à renforcer la croissance de la productivité favoriseraient le processus d’ajustement de ces économies.

Quant aux propositions présentées par le Conseil des gouverneurs au Groupe de travail sur la gouvernance économique créé par le Conseil européen sous la présidence de Herman Van Rompuy, le Conseil des gouverneurs considère que des avancées considérables restent à accomplir pour consolider les fondements institutionnels de l’UEM. Il est indispensable de conforter les structures de gouvernance et de mise en œuvre du cadre de politique économique de la zone euro. Le renforcement de la surveillance des politiques budgétaires nationales et le strict respect des règles à cet égard sont essentiels. En outre, il est extrêmement important d’instaurer une surveillance étroite des évolutions de la compétitivité relative et de créer un mécanisme de suivi permettant de résorber les déséquilibres dans les pays de la zone euro. Parallèlement, il est important d’établir un dispositif de gestion de crise approprié dans la zone euro, qui soit à même de réduire au maximum l’aléa moral.

La présente édition du Bulletin mensuel contient trois articles. Le premier étudie les ajustements du marché du travail à la récession dans la zone euro. Le deuxième article évalue l’efficacité des politiques budgétaires dans la zone euro. Le troisième article, enfin, examine l’incidence de la crise financière sur les pays d’Europe centrale et orientale.