ARTYKUŁ WSTĘPNY

9 września 2010 r. - Biuletyn Miesięczny

Na posiedzeniu 2 września 2010 r. Rada Prezesów uznała, na podstawie regularnej analizy ekonomicznej i monetarnej, że obecny poziom podstawowych stóp procentowych EBC jest odpowiedni, w związku z czym postanowiła pozostawić je bez zmian. Po rozważeniu wszystkich nowych informacji i analiz, które pojawiły się od posiedzenia z 5 sierpnia 2010 r., Rada Prezesów nadal oczekuje, że w średniookresowej perspektywie przyjętej w polityce pieniężnej zmiany cen pozostaną umiarkowane, czemu sprzyjać będzie niski poziom wewnętrznej presji cenowej. Najnowsze dane gospodarcze dotyczące strefy euro są lepsze, niż oczekiwano, co częściowo wynika z czynników przejściowych. W nadchodzącym okresie ożywienie gospodarcze powinno postępować w umiarkowanym tempie, przy nadal utrzymującej się niepewności. Analiza monetarna potwierdza, że średniookresowa presja inflacyjna jest wciąż ograniczona, na co wskazuje słaby wzrost podaży pieniądza i kredytu. Ogólnie Rada Prezesów spodziewa się, że w średnim okresie ceny pozostaną stabilne, co podtrzyma siłę nabywczą gospodarstw domowych strefy euro. Oczekiwania inflacyjne są nadal całkowicie spójne z dążeniem do utrzymania inflacji w średnim okresie na poziomie poniżej, ale blisko 2%. Kwestią o podstawowym znaczeniu pozostaje utrzymanie stabilności oczekiwań inflacyjnych.

2 września 2010 r. Rada Prezesów postanowiła także, że podstawowe operacje refinansujące i specjalne operacje refinansujące z okresem zapadalności równym okresowi utrzymywania rezerw będą w dalszym ciągu prowadzone w trybie przetargu kwotowego z pełnym przydziałem tak długo, jak będzie to konieczne, a przynajmniej do końca tegorocznego dwunastego okresu utrzymywania rezerw, tj. do 18 stycznia 2011 r. W specjalnych operacjach refinansujących będzie stosowana stała stopa równa obowiązującej w danym momencie stopie operacji podstawowych. Rada postanowiła ponadto, że również dłuższe operacje refinansujące z terminem 3-miesięcznym przypadające w październiku, listopadzie i grudniu 2010 r. zostaną przeprowadzone w trybie przetargu kwotowego z pełnym przydziałem. W tych operacjach zostaną zastosowane stałe stopy równe średniej ze stóp podstawowych operacji refinansujących obowiązujących w okresie zapadalności danej operacji 3-miesięcznej. Rada Prezesów postanowiła także przeprowadzić trzy dodatkowe operacje dostrajające w dniach 30 września, 11 listopada i 23 grudnia, czyli w terminach zapadalności 6- i 12-miesięcznych operacji refinansujących.

Ogólnie rzecz biorąc, bieżące nastawienie polityki pieniężnej jest nadal akomodacyjne. W polityce tej zostanie zrobione wszystko, co konieczne, by utrzymać średniookresową stabilność cen w strefie euro. Na tym polega niezbędny i podstawowy wkład polityki pieniężnej w zapewnianie trwałego wzrostu gospodarczego, tworzenie nowych miejsc pracy i utrzymywanie stabilności finansowej. Wszystkie niestandardowe środki zastosowane w okresie ostrych napięć na rynkach finansowych, tzw. „nadzwyczajne wsparcie akcji kredytowej” i „program dotyczący rynków papierów wartościowych”, są w pełni zgodne z mandatem Rady Prezesów i ze swojej definicji – tymczasowe. Rada nadal będzie konsekwentnie dążyć do utrzymania stabilności cen w okresie średnim do dłuższego oraz odpowiednio dostosowywać nastawienie polityki pieniężnej, działania w zakresie dostarczania płynności i zasady przydziału. W nadchodzącym okresie Rada będzie nadal bardzo uważnie obserwować rozwój sytuacji.

Analiza ekonomiczna wskazuje, że aktywność gospodarcza w strefie euro, po okresie ostrego spadku, od połowy 2009 r. systematycznie się zwiększa. W II kw. 2010 r. realny PKB strefy euro mocno wzrósł – o 1,0% w ujęciu kwartalnym – do czego przyczynił się trwający wzrost gospodarki światowej, lecz częściowo także czynniki wewnętrzne o charakterze przejściowym. Najnowsze dane i wskaźniki z badań ankietowych generalnie potwierdzają, że w drugim półroczu można oczekiwać spowolnienia tempa wzrostu, zarówno w gospodarce światowej, jak i w strefie euro, ale wynika z nich, że pomimo utrzymującej się niepewności tempo ożywienia gospodarczego w strefie euro pozostanie dodatnie. Na gospodarkę strefy euro w dalszym ciągu powinien korzystnie wpływać utrzymujący się wzrost gospodarczy na świecie i jego wpływ na popyt na eksport strefy euro, a także akomodacyjne nastawienie polityki pieniężnej i działania podjęte w celu przywrócenia prawidłowego funkcjonowania systemu finansowego. Natomiast czynnikiem hamującym ożywienie aktywności gospodarczej może być dokonujący się w różnych sektorach proces korekty bilansów oraz perspektywy rynku pracy.

Podobną ocenę przedstawiają projekcje makroekonomiczne ekspertów EBC dla strefy euro z września 2010 r., zgodnie z którymi roczna dynamika realnego PKB w 2010 r. wyniesie 1,4%–1,8%, zaś w 2011 r. wyniesie 0,5%–2,3%. W porównaniu z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów Eurosystemu z czerwca 2010 r. przedział wartości dynamiki realnego PKB na rok bieżący skorygowano w górę, w związku z silniejszym, niż wcześniej zakładano, odbiciem wzrostu gospodarczego w II kw. oraz lepszymi od oczekiwanych wynikami w miesiącach letnich. Również przedział wartości na 2011 r. skorygowano w górę, głównie w związku z efektem przeniesienia wynikającym z przewidywanego szybszego wzrostu pod koniec 2010 r.

Według Rady Prezesów nieznacznie przeważają przy tym czynniki ryzyka mogące spowodować, że wzrost PKB będzie niższy od przedstawionego w powyższym korzystnym scenariuszu, przy utrzymującej się niepewności. Z jednej strony sytuacja w handlu światowym może nadal poprawiać się szybciej, niż się obecnie oczekuje, co będzie korzystne dla eksportu strefy euro. Z drugiej strony wciąż istnieją obawy dotyczące możliwości ponownego pojawienia się napięć na rynkach finansowych oraz niepewności co do perspektyw wzrostu w innych gospodarkach rozwiniętych i ogółem na świecie. Ponadto do potencjalnych czynników negatywnych należy możliwość ponownych wzrostów cen ropy naftowej i innych surowców, nasilenia protekcjonizmu oraz wystąpienia niekontrolowanej korekty stanów nierównowagi na świecie.

Jeśli chodzi o sytuację cenową, według wstępnych szacunków Eurostatu roczna inflacja HICP w strefie euro w sierpniu 2010 r. wyniosła 1,6%, wobec 1,7% w lipcu. Nieznaczny spadek inflacji prawdopodobnie wynika z efektu bazy związanego z cenami energii. Przewiduje się, że w dalszej części roku roczna inflacja HICP nieco wzrośnie, przy czym będzie wykazywać pewną zmienność. W 2011 r. stopa inflacji powinna ogólnie pozostać umiarkowana, czemu sprzyjać będzie niski poziom wewnętrznej presji cenowej. Średnio- i długookresowe oczekiwania inflacyjne pozostają całkowicie spójne z celem Rady Prezesów, by utrzymać stopę inflacji na poziomie poniżej, ale blisko 2% w średnim okresie.

Podobna ocena wynika z projekcji makroekonomicznych ekspertów EBC dla strefy euro z września 2010 r., zgodnie z którymi roczna inflacja HICP powinna wynieść 1,5%-1,7% w 2010 r. i 1,2%-2,2% w 2011 r. W porównaniu z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów Eurosystemu z czerwca 2010 r. przedziały wartości skorygowano nieco w górę, głównie w związku z wyższymi cenami surowców.

Czynniki mogące spowodować, że inflacja odbiegnie od przedstawionego scenariusza, przechylają się nieco w stronę większego wzrostu cen. Wiążą się one w szczególności z dalszym kształtowaniem się cen energii i surowców niezwiązanych z ropą naftową. Ponadto z powodu konieczności przeprowadzenia w nadchodzących latach konsolidacji fiskalnej również podwyżki podatków pośrednich i cen kontrolowanych mogą okazać się większe od obecnie oczekiwanych. Jednocześnie ryzyko związane z cenami i kosztami wewnętrznymi jest ograniczone.

Jak wynika z analizy monetarnej, w lipcu 2010 r. roczna dynamika agregatu M3 nie zmieniła się w porównaniu z czerwcem i wyniosła 0,2%. Roczna dynamika kredytów dla sektora prywatnego, już wcześniej wykazująca stopniowy wzrost, ponownie się zwiększyła (do 0,9%), ale nadal jest relatywnie niska. Słabe tempo wzrostu podaży pieniądza i kredytów nadal potwierdza ocenę, że trend ekspansji monetarnej jest umiarkowany, a średniookresowa presja inflacyjna – ograniczona.

Stopniowo ustępuje ujemne oddziaływanie stromego nachylenia krzywej dochodowości na wzrost podaży pieniądza (oddziaływanie to odzwierciedla się w alokacji środków w depozyty o dłuższych terminach zapadalności i papiery wartościowe spoza agregatu M3). Ponadto wciąż maleje wpływ małych spreadów między oprocentowaniem różnych instrumentów krótkoterminowych na tempo wzrostu poszczególnych komponentów agregatu M3. W rezultacie roczna stopa wzrostu agregatu M1 nadal obniżała się w porównaniu z wcześniejszym wysokim poziomem i w lipcu 2010 r. wyniosła 8,1%, natomiast dynamika innych depozytów krótkoterminowych, choć nadal ujemna, nieco się podniosła.

Za wciąż niską roczną stopą wzrostu kredytów dla niefinansowego sektora prywatnego w dalszym ciągu kryje się dodatnia dynamika kredytów bankowych dla gospodarstw domowych oraz ujemna, ale rosnąca dynamika kredytów dla przedsiębiorstw. Zjawisko to stanowi normalną opóźnioną reakcję akcji kredytowej na zmiany aktywności gospodarczej w cyklu koniunkturalnym.

W związku z powolnymi zmianami w sytuacji bilansowej banków wciąż pozostaje dla nich wyzwaniem zwiększenie dostępności kredytów dla sektora niefinansowego, gdy zacznie rosnąć popyt. W razie potrzeby w celu rozwiązania tego problemu banki powinny zatrzymać zyski, dalej umacniać bazę kapitałową przez pozyskiwanie środków na rynku lub też w pełni wykorzystać do rekapitalizacji rządowe środki pomocowe.

Podsumowując, obecny poziom podstawowych stóp procentowych EBC jest wciąż odpowiedni. Po rozważeniu wszystkich nowych informacji i analiz, które pojawiły się od posiedzenia z 5 sierpnia 2010 r., Rada Prezesów nadal oczekuje, że w średniookresowej perspektywie przyjętej w polityce pieniężnej zmiany cen pozostaną umiarkowane, czemu sprzyjać będzie niski poziom wewnętrznej presji cenowej. Najnowsze dane gospodarcze dotyczące strefy euro są lepsze, niż oczekiwano, co częściowo wynika z czynników przejściowych. W nadchodzącym okresie ożywienie gospodarcze powinno postępować w umiarkowanym tempie, przy nadal utrzymującej się niepewności. Zestawienie wyników analizy ekonomicznej i monetarnej potwierdza ocenę, że średniookresowa presja inflacyjna jest wciąż ograniczona, na co wskazuje słaby wzrost podaży pieniądza i kredytu. Ogólnie Rada Prezesów spodziewa się, że w średnim okresie ceny pozostaną stabilne, co podtrzyma siłę nabywczą gospodarstw domowych strefy euro. Oczekiwania inflacyjne są nadal całkowicie spójne z dążeniem do utrzymania inflacji w średnim okresie na poziomie poniżej, ale blisko 2%. Kwestią o podstawowym znaczeniu pozostaje utrzymanie stabilności oczekiwań inflacyjnych.

W dziedzinie polityki fiskalnej bieżąca sytuacja w strefie euro w ujęciu zagregowanym wydaje się ogólnie zgodna z wcześniejszymi oczekiwaniami. Na poziomie krajowym należy wykorzystać wszelkie pozytywne zmiany sytuacji budżetowej, wynikające np. z lepszych, niż zakładano, warunków makroekonomicznych, aby przyspieszyć proces konsolidacji. Jednocześnie w krajach, gdzie osiągnięcie docelowego poziomu konsolidacji wymaga zastosowania dodatkowych działań, należy je podjąć jak najszybciej, aby zapewnić wypełnienie zobowiązań dotyczących finansów publicznych. Jest to konieczne, by utrzymać wiarygodność rządowych celów budżetowych. Jeżeli strategie dostosowań fiskalnych będą postrzegane jako wiarygodne, ambitne i skoncentrowane na wydatkach, ich korzystny wpływ na wzrost zaufania może zrównoważyć spadek popytu spowodowanego konsolidacją. Przy obecnej niepewności makroekonomicznej istnieją szczególnie korzystne warunki dla uzyskania takich pozytywnych skutków.

Podstawowe znaczenie dla wzmocnienia procesu konsolidacji fiskalnej, prawidłowego funkcjonowania strefy euro i perspektyw trwałego wzrostu gospodarczego będzie mieć przeprowadzenie szeroko zakrojonych reform strukturalnych. Gruntowne reformy są szczególnie potrzebne w tych krajach, które doświadczyły w przeszłości spadku konkurencyjności lub borykają się z wysokimi deficytami budżetowymi i zewnętrznymi. Podjęte działania powinny doprowadzić do wypracowania systemu negocjacji płacowych umożliwiającego elastyczne i odpowiednie dostosowywanie się płac do poziomu bezrobocia i niższej konkurencyjności. Na procesy dostosowawcze w tych krajach mogą też korzystnie wpłynąć reformy służące zwiększeniu dynamiki wydajności.